对最新通胀的理解：两大拐点基本确认

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2021 年 11 月 10 日 宏观点评 两大拐点基本确认——对最新通胀的理解 事件：10 月 CPI 同比 1.5%，预期 1.3%，前值 0.7%；PPI 同比 13.5%，预期 12%，前值 10.7%。 核心观点：PPI 同比再创新高，也基本确认两大拐点：PPI 和 PPI-CPI 剪刀差都将见顶回落。 1.CPI 同比快速上行，主因极端天气、成本上涨、部分商品供需失衡。分项看：食品项环比由降转升，猪肉降幅明显收窄，鲜菜、鲜果涨幅扩大，鸡蛋跌幅扩大。非食品环比涨幅扩大，其中能源品价格上涨较多；服务价格延续小升，涨幅与上月持平；服装价格涨幅收窄。10 月 CPI 同比升1.5%，涨幅较前值扩大 0.8 个百分点，其中翘尾、新涨价因素分别影响 0.2、1.3 个百分点；食品同比降 2.4%，降幅较前值缩小 2.8 个百分点；非食品同比涨 2.4%，涨幅扩大 0.4 个百分点；核心 CPI 同比较前值小升 0.1 个百分点至 1.3%。 >食品项环比由降转升，不同品种差异较大，鲜菜、鲜果价格升幅扩大，猪肉降幅收窄，鸡蛋降幅扩大。10 月 CPI 食品分项环比涨幅扩大 2.4 个百分点，但不同品种差异较大：鲜菜环比涨 16.6%，拉动 CPI 上行 0.34 个百分点，主因北方低温降雨、夏秋换茬、局部疫情、运输成本上升；猪价降幅收窄至 2.0%，对 CPI 的拖累缩小 0.14 个百分点，主因秋冬猪肉消费增加叠加第二轮猪肉收储；鸡蛋（环比降 1.9%）、水产品（环比降 2.3%）等降幅较大，主因供给充足。 >非食品环比延续上涨，略强于季节性。10 月非食品环比涨幅扩大 0.2 个百分点至 0.4%，略高于2016-2019 年同期（季节性）均值 0.2%，其中工业消费品环比涨幅扩大 0.6 个百分点至 0.9%。边际上看，环比涨幅明显扩大的分项包括交通工具燃料、水电燃料、旅游等，主因国际油价上涨、国庆假期等；环比降幅较大的分项包括教育服务、衣着等，主要是季节性因素扰动。 >核心 CPI 小幅抬升，后续可能稳中偏升，需关注油价以及疫情对服务价格的扰动。扣除食品和能源的核心 CPI 同比涨幅扩大 0.1 个百分点至 1.3%，环比则回落 0.1 个百分点至 0.1%。细项看，工业消费品（上游原材料涨价）、旅游（国庆假期）等对核心 CPI 构成支撑。 2. PPI 同比 13.5%、再创有数据以来新高，环比增速续升，其中：PPI 大类行业环比普涨，且涨幅均有所扩大；细分行业环比多数上涨，上游煤炭、油气产业、黑色、有色等能源、原材料涨幅较大，下游消费品制造涨幅较小。10 月 PPI 同比扩大 2.8 个百分点至 13.5%，9 月之后再创有数据以来新高；其中翘尾、新涨价各影响 1.8、11.7 个百分点；PPI 环比扩大 1.3 个百分点至 2.5%。 >分七大产业看：除耐用消费品制造小幅回落外，其他产业环比均有所上升，从上游至下游涨幅依次递减。上游采掘、原材料，中游加工工业 PPI 环比各升 12.1%、4.4%、1.8%，涨幅分别较前值扩大 6.6、2.5、0.9 个百分点；下游食品、衣着、日用品加工业环比各升 0.2%、0.3%、0.4%，涨幅分别较前值扩大 0.3、0.1、0.4 个百分点。 >分 40 个工业行业看：细分行业环比多数上涨，上游煤炭、油气产业、黑色、有色等能源、原材料涨幅较大，下游消费品制造涨幅较小。1）煤炭：由于冬季采暖保供、电厂补库等因素导致供需失衡，10 月中上旬煤炭价格大幅上涨，下旬由于政策出手对价格进行干预，叠加保供措施发力，煤价明显回落。10 月秦皇岛港 Q5500 动力煤价环比上涨 57.6%，对应 PPI 煤炭采选行业环比涨幅扩大 8.0 个百分点至 20.1%。2）油价延续上涨。10 月全球煤炭、天然气等能源短缺提振原油需求，布油价格环比涨幅扩大 5.7 个百分点至 11.9%，对应 PPI 油气开采、燃料加工、化工、化纤分别环比上涨 6.9、4.0、4.1、4.8 个百分点。3）钢铁价格涨幅收窄，铁矿石价格续跌。由于国庆假期停工、冬季北方地区停工，导致需求走弱影响，10 月螺纹钢现货价格环比涨幅收窄 1.6个百分点至 3.7%，但 PPI 黑色金属冶炼环比涨幅扩大 1.7 个百分点至 3.5%，二者继续背离；10月铁矿石价格环比下跌 11.9%，带动 PPI 黑色采矿跌幅扩大 0.2 个百分点至-8.9%。4）天然气价格涨幅收窄。10 月国内天然气现货价环比涨幅收窄 1.3 个百分点至 7.0%，带动 PPI 燃气生产供应环比涨幅缩小 1.2 个百分点至 1.3%。5）电价上涨对 PPI 的拉动有所显现。电力热力环比涨幅扩大 0.1 个百分点至 0.5%，显著强于季节性，应和调电价有关，包括 9 月以来多地公告上调上网电价，10.8 国常会明确市场交易电价上下浮动范围扩大至 20%。 3.展望：CPI 趋升、PPI 趋降，基本确认两大拐点：PPI 同比和 PPI-CPI 剪刀差都将见顶回落 >CPI：高频数据看，11 月首周猪肉水果价格反弹，菜价涨幅收窄，叠加季节规律 11 月食品价格环比多数下行，预计 11 月 CPI 食品项持平或小降；非食品项原材料价格预计会继续向下游传导，但疫情反复服务消费景气可能回落。因此，11 月 CPI 环比涨幅可能趋回落，但在基数影响下，11 月同比可能阶段性冲高至 2%左右，高基数下 12 月可能再回落。维持此前判断，预计 2021 年 CPI同比可能由去年 2.5%降至 1.0%左右，2022 年则整体趋于回升、中性条件下全年中枢低于 3%。 >PPI：高频数据看，11 月首周南华工业品指数环比下跌 12.4%、CRB 现货指数小涨 1.2%，原油、煤炭、螺纹钢价格分别环比降 0.6%、45.6%、15.9%。而且，按照统计制度，PPI 统计的基础数据来源于每月 5 日、20 日调查企业反馈的数据，也就是说，本月 PPI 可能并未完全反应 10 月下旬的煤价下跌。往后看，鉴于地产基建仍弱、北方地区冬季停工、保供政策持续发力，国内定价的大宗价格总体可能趋降，叠加冬季 PPI 生产资料指数季节性回落，后续 PPI 环比可能转负，再叠加高基数，11 月开始至 2022 年 PPI 同比很可能逐月回落。换言之，10 月 13.5%很大概率就是本轮 PPI的顶点。 >PPI-CPI 剪刀差：10 月 PPI-CPI 剪刀差进一步扩大到 12 个百分点（9 月为 10 个百分点），连续两个月创历史新高。往后看，随着 PPI 同比回落+CPI 同比趋升，PPI-CPI 剪刀差也将趋于收敛，值得关注的是，剪刀差虽然趋于收敛，但上游利润能否传导至中下游尚需进一步观察。 4.通胀仍是经济、政策和市场的重要变量，提示关注 5 大线索： >猪价：近期肉价上涨主要受益于消费季节性回升+第二轮猪肉收储，但当前生猪存栏、猪肉供给仍处高位，预计年内猪肉价格难大幅反弹。按照猪周期运行规律和能繁母猪存栏看，本轮猪周期见底可能要到 2022Q2，新一轮猪肉价格上涨可能在 2022 年年中启动