2021年三季报点评：人力清虚加速，新单保费边际改善

中国人寿（601628） 证券研究报告·公司研究·保险 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021 年三季报点评：人力清虚加速，新单保费边际改善 买入（维持） 事件：公司发布 2021 年三季报，2021 年前三季度实现归母净利润 485.02亿元，同比+3.0%；归母净资产 4,708.32 亿元，较 2020 年末+4.6%；总保费收入 5,534.37 亿元，同比+1.8%；新单保费收入 1,612.36 亿元，同比-7.6%，整体业绩符合市场预期。 投资要点  新单保费降幅环比收窄，NBV 增速环比较为稳定。1）虽然行业仍处于阶段性调整期，但公司新单保费收入边际改善：在 2020 年高基数背景下，2021 年前三季度，公司总保费仍实现了稳健增长，取得保费收入5,534.37 亿元，同比+1.8%；其中新单保费 1,612.36 亿元，同比-7.6%，降幅较 2021H1 环比收窄 0.8 pct，Q3 单季度同比增速为-3.7%，降幅明显好于 2021 年前两个季度（Q1：-6.4%、Q2：-14.4%）；长险新单保费、新单期交保费和十年期以上新单期交保费分别为 932.91、915.17 和368.99 亿元，同比分别下滑 13.4%、13.7%和 24.0%，较 2021H1 的降幅分别趋缓 0.9、0.7、2.7 pct，我们认为主要系 2021 年前三季度公司聚焦客户的陪伴与培养，陆续推出客户节、金融知识普及月和北京环球影城试营业体验活动等服务项目，配合增额终身寿等新产品的发行，刺激潜在与存量客户需求所致。2）新业务价值虽继续承压，但同比降幅环比保持平稳：2021 年前三季度，公司新业务价值同比增速-19.6%（2021H1:-19.04%），环比仅下降 0.6 pct，整体保持稳定且环比下滑幅度优于行业平均。但因行业需求仍待修复，长期高价值率产品销售面临一定困境，我们预计公司全年新业务价值持续承压。  人力规模大幅缩减，清虚提质进程加快。2021 年前三季度，行业传统营销体制遭遇瓶颈，公司个险销售人力规模也由 2020 年同期的 158 万人降至本期末的 98 万人，同比大幅下挫 38.0%，拖累新业务价值。尽管如此，这一降幅远高于 NBV 下降水平，体现出公司销售队伍人均产能的提升。考虑疫情反复等因素仍会对代理人增员和展业造成困难，公司也将随之进一步加大代理人改革进度、压实队伍规模，走高质量发展道路，我们预计全年公司人力规模或将继续走低，但人力效能有望在未来逐步释放。  准备金补提影响业绩，投资端兼顾长期配置优化和短期收益稳定。由于折现率、死亡率和发病率、退保率等精算假设变动，2021 年前三季度公司增提准备金，合计减少税前利润 231.18 亿元，因而压制公司归母净利润同比增速。2021 年前三季度，公司实现归母净利润 485.02 亿元，同比增速环比 2021H1 下降 31.2 pct 至+3.0%；而公司在投资端一方面适度调整固收资产资产配置结构，实现净投资收益 1,392.03 亿元，同比增长13.4%，净投资收益率 4.4%；另一方面则紧密跟踪权益市场，适时调整收益兑现节奏，实现总投资收益 1,656.95 亿元，同比增长 12.8%，总投资收益率为 5.3%；浮盈 450.02 亿元，维持高位。  盈利预测与投资评级：短期行业人力规模、NBV 的修复仍较为乏力，我们维持公司 2021-2023 年新业务价值预测 478.8/470.6/493.1 亿元，对应2021-2023 年 VNPS 1.69/1.67/1.74 元。长期来看，旺盛的康养需求将支撑起行业的发展空间，而中国人寿有望凭借其在下沉市场的竞争优势率先受益。此外，公司“鼎新工程”的深入推进也将继续驱动公司实现规模与价值的共振。截至 2021 年 10 月 29 日，公司市值对应 2021-2023 年A 股 PEV 估值 0.69/0.61/0.54 倍，维持“买入”评级。  风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行影响投资端；3）投资收益大幅下行。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 29.80 一年最低/最高价 27.00/48.87 市净率(倍) 1.79 流通 A 股市值(百万元) 620541.19 基础数据 每股净资产(元) 16.66 资产负债率(%) 89.89 总股本(百万股) 28264.71 流通 A 股(百万股) 20823.53 [Table_Report] 相关研究 1、《中国人寿（601628）：2021年中报点评：人力规模缩减，NBV 增长承压》2021-08-26 2、《中国人寿（601628）：2020年报点评：NBV 增速领先行业，“重振国寿”稳中有进》2021-03-28 [Table_Author] 2021 年 10 月 31 日 证券分析师 胡翔 执业证号：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师 朱洁羽 执业证号：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn -43%-29%-14%0%14%29%2020-102021-022021-06中国人寿沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图 1：2012-2021Q1~3 公司归母净利润及同比增速 图 2：2012-2021Q1~3 公司归母净资产及同比增速 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 图 3：2012-2021Q1~3 公司总保费及同比增速 图 4：2013-2021Q1~3 公司新单保费及同比增速 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 图 5：2013-2021Q1~3 公司新单保费结构 图 6：2012-2021Q1~3 公司新业务价值同比增速 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图 7：2012-2021Q1~3 公司个险代理人数量及同比增速 图 8：2012-2021Q1~3 公司净投资/总投资收益率 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 中国人寿财务预测表 单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总保费收入 567,086 612,265 653,172 723,464 816,679 首年保费收入 181,289 193,939 18