新三板新能源汽车行业深度研究报告：三元高镍正当时，倚上游者得天下

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 新三板 新三板新能源汽车行业深度研究报告 三元高镍正当时，倚上游者得天下 2018 年 7 月 18 日 投资要点 中信证券研究部 汤彦新 电话：021-20262146 邮件：tangyanxin@citics.com 执业证书编号：S1010517070004 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 新能源汽车行业深度研究报告——锂电负极材料：龙头优势明显，硅碳将开新局（2018-04-17）2. 跨市场新能源汽车行业 2018 年下半年投资策略——产业政策刺激旺盛需求 ， 竞 争 加 剧 出 清 低 端 产 能（2018-05-10） 新能源汽车行业快速发展，拉动正极材料需求增长。2017 年，我国新能源汽车产销达到 79.4 万辆，同比增长超过 53%，动力电池装机量达36.23GWh，同比增长 29.4%。预计到 2020 年，我国新能源汽车产量有望达到 210.5 万辆，动力电池需求有望达到 109.2GWh，CAGR 为 36%；2020年，国内锂电池总需求有望达到 151.6GWh，预计对应正极材料销量将达到 36.53 万吨，行业规模超过 700 亿元，CAGR 为 23%。 正极材料格局较为分散，需求结构性变化带来突围机会。正极材料行业体量较大，涉足企业较多，格局还比较分散。2017 年前正极材料市场格局CR3 不足 25%，CR5 不足 1/3。随着市场技术产品迭代和竞争趋于激烈，需求结构开始发生变化。磷酸铁锂方面，低端产能过剩，高端产品供不应求，产品性能领先的企业仍有机会在激烈竞争中突围；三元材料方面，三元化和高镍化是大势所趋，三元产品技术领先、率先量产三元高镍产品的企业将能快速抢占市场。 下游锂电龙头领航，行业集中度高。2017 年，宁德时代和比亚迪以绝对优势占据动力电池装机量前两名，市场份额分别为 28.7%和 15.0%。尤其宁德时代市占率同比提高 5 个百分点，相比竞争对手优势进一步扩大。两家企业未来扩产计划也在业内领先，2020 年产能目标分别为 50GWh 和40GWh。在锂电行业乐观扩产的背景下，拥有优质客户渠道的正极材料企业在产能和业绩释放上具有优势，有望实现高于行业平均速度的增长。 原材料价格推高成本，涉足上游环节控制风险。2016 年至 2018 年，钴价上涨超过 200%，镍价上涨 50%，电池级碳酸锂价格在 12-18 万元之间大幅波动。从事金属冶炼或锂电池回收循环，生产钴、镍、锂等金属产品的企业将在上游价格上涨中受益。另一方面，上游原材料价格的大幅上涨推高了正极材料的生产成本。正极材料企业开始涉足上游环节寻求保障。企业通过 1）与上游矿企签订原材料承销协议；2）参与上游矿产资源的开采和冶炼环节；3）投资设立经营电池回收业务的子公司，回收锂电材料保证锂、钴和镍的供应，控制原材料价格波动风险，建立成本优势。 风险因素：经济下行消费不及预期；国家政策不及预期；行业竞争加剧。 投资策略：新能源汽车行业保持高景气，锂电池产业链需求旺盛，正极材料产业将维持高增长趋势。1）行业优质龙头业绩确定性最高，推荐重点关注技术研发和产品性能领先，具有成本优势的正极材料企业杉杉能源和贝特瑞；2）产业链上游将受益资源禀赋，推荐重点关注涉足上游的资源型和回收型企业金川科技、金源新材和芳源环保；3）具有渠道优势的企业业绩有望优于行业平均水平，推荐关注拥有下游龙头客户渠道资源的振华新材、安达科技和天力锂能。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股票代码 股价（元） 2017 年收入（百万元） 2017 年收入 YoY（%） 2017 年净利润（百万元） 2017 年净利润YoY（%） PE （TTM） 贝特瑞 835185 11.20 2967.23 39 336 29 15 振华新材 870341 20.00 1313.59 171 46.77 1053 62 杉杉能源 835930 N/A 4260.39 70 601.75 192 N/A 金源新材 871370 15.00 159.09 86 24.04 159 17 芳源环保 839247 8.25 172.85 78 10.52 454 132 金川科技 837205 N/A 4216.59 100 933.30 1096 N/A 天力锂能 833757 29.90 591.81 59 52.98 62 21 安达科技 830309 12.82 1076.37 18 200.75 -24 20 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2018 年 7 月 3 日收盘价 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%三板做市 三板成指 新能源汽车指数 新三板新能源汽车行业深度研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 .............................................................................................................................. 1 投资聚焦 .............................................................................................................................. 1 风险因素 .............................................................................................................................. 1 锂电池正极材料概述 ............................................................................................................ 2 锂电池的工作原理 ................................................................................................................ 2 锂电池正极材料的主要类型 ................................................................................................. 2 锂电池正极材料的发展历程 ................................................................................................. 3 产业政策和技术趋势 ...........................................................