教育板块：中国教育市场受惠于结构性需求增长，转轨知识型经济，中国人对优质教育有强烈渴求

2018 年 07 月 12 日（星期四） 行业分析报告 平安证券有限公司 证券研究院 教育板块 中国教育市场受惠于结构性需求增长 转轨知识型经济，中国人对优质教育有强烈渴求 全国教育经费在2006年-2016年的复合增长达到15%，教育市场快速扩张。另一方面，开办民办学校的门坎非常高。因此，教育可以说是一门高增长低风险的行业。过去两年，多间民办学校在香港上市，已形成一个全面而成熟的教育类股票板块，大大增加了教育行业信息的流通量和可比性，让投资者能更容易发掘上市教育机构的企业价值。根据我们的估算，香港股票市场教育板块的平均未来12个月一致预期市盈率从2018年初的19.7倍上升到现在的25.1倍。从最大八只教育股的总市值在同一时期内上升了接近一倍可见，这一轮市值膨胀主要由盈利增长带动。 我们认为中国的教育市场将受惠于三大利好因素：(1)出生人口数回升、(2)人均教育支出增长 及(3)行业整合，将在中长期保持双位数收入及盈利增长。 出生人口数回升 2011年中国出生人口数开始回升，2010年-2017年出生人口复合增长1.3%。2016年实施的全面二孩政策，将会拉动出生人口数加快回弹。然而，正规教育是一种价格弹性非常低的服务，细小的需求上升都可以导致价格显著上涨。未来几年学龄儿童人口稳步上升，教育行业的定价能力将会被提升，进而享受一段慢长的增长期。 人均教育支出增长 人均收入的上升让人民能投入更多资源到子女教育支出上。然而，相比美、英、法、德、日、韩、芬兰等国家，中国学生平均教育经费依然严重偏低。如果用十年时间把学生平均教育经费提升到每年10,000美元水平(接近韩国水平)，复合增长率需要达到13.6%。另外，个税法改革将增加人均可支配收入，引导资源到教育类消费。我们相信教育经费增长快于GDP的结构性趋势将会被长久保持。 行业整合 民办学校占全国小学、中学及高等学校校数的3%、13%及29%，而市场高度分散，即使龙头企业也只占很小的市场占额。随着公共教育资源增加，民办学校将会专注于提供高素质服务或特殊化、差异化的教学，并淘汰老旧学校。行业整合会让规模较大的民办学校有机会透过协同作用去优化成本结构，形成强者愈强的趋势。 采用四维度评分标准,推荐 宇华教育(6169.HK) 我们从营运规模、财务表现、增长预测及估值四方面为八间香港上市教育企业评分。在我们的评分标准下，宇华教育(6169.HK)获得最高分，是我们的首选股。枫叶教育(1317.HK)和新高教集团(2001.HK)双双并列第二名。 风险提示: 1）政策风险 2）经营风险 3）经营架构风险 4）第三者责任风险 5）知识产权风险 李永琛 darrenlee@pingansec.com.hk 推荐 前次评级 N/A 股价表现 % 1m 6m 12m 宇华教育 6169 HK -5.4% 41.3% 114.3% 枫叶教育 1317 HK -9.3% 46.4% 116.1% 新高教集团2001 HK -7.9% 55.3% 162.1% 恒生指数 -7.9% -7.6% 12.9% 资料来源：彭博 2018 年 07 月 12 日（星期四） 市值 股价 一致预期市盈率* 市帐率 股价表现 公司 股票代码 上市日期 (亿港元) (港元) 2018 2019 2017 3 个月 6 个月 1 年 香港上市 中教控股 839.HK 18/12/2017 279.2 HK$13.82 37.3x 27.4x 4.2x 36.3% 85.8% 不适用 枫叶教育 1317.HK 28/11/2014 201.1 HK$6.75 29.1x 23.5x 5.1x 19.8% 46.4% 116.1% 宇华教育 6169.HK 28/2/2017 190.0 HK$5.82 30.5x 23.7x 6.0x 46.1% 41.3% 114.3% 成实外教育 1565.HK 15/1/2016 153.2 HK$4.96 33.7x 25.4x 4.9x 5.1% 2.9% 4.4% 睿见教育国际 6068.HK 26/1/2017 136.1 HK$6.66 34.9x 26.5x 6.6x 14.5% 39.6% 148.0% 新高教集团 2001.HK 19/4/2017 110.6 HK$7.73 28.6x 21.5x 5.5x 36.2% 55.3% 162.1% 民生教育 1569.HK 22/3/2017 77.5 HK$1.93 19.3x 16.6x 2.2x 27.8% 14.2% 49.6% 中国新华教育 2779.HK 26/3/2018 56.6 HK$3.52 25.1x 19.9x 不适用 11.0% 不适用 不适用 美国上市 好未来教育 TAL.US 20/10/2010 1,670.8 US$37.76 65.9x 41.9x 1.5x 1.5% 16.5% 71.4% 新东方教育 EDU.US 7/9/2006 1,176.4 US$95.38 43.3x 32.6x 7.4x -0.1% -6.4% 26.0% 博实乐 BEDU.US 18/5/2017 157.8 US$15.90 45.8x 32.1x 8.1x 0.8% -30.1% 32.6% 正保远程教育 DL.US 29/7/2008 18.6 US$7.18 不适用 不适用 5.7x -13.4% -22.7% -5.9% *彭博一致预期; 资料来源：彭博 香港上市教育板块股 2018 年 07 月 12 日（星期四） 3 行业背景 教育对国家和每个人都是非常重要的长期投资。从国家层面上来说，教育能够促进社会生产力提升，巩固经济基础。从个人层面上来说，教育能够增强个人在社会上的竞争力，开通未来发展机遇。在转轨知识型经济的这个过程上，中国人对优质教育有着强烈的渴求，推动全国教育经费在 2006 年-2016 年的复合增长达到 15%，教育市场快速扩张。另一方面，开办民办学校的门坎非常高，除了买地建校的前期投资庞大，申请办学批文困难外，学校营运更需要高度专业的人力资源管理知识，所以来自新进入者的威胁比较小。因此，教育可说是一门高增长低风险的行业。 由于中国教育行业及其相关法规的种种限制，在很长一段时间里，只有寥寥可数的几间补习班、远程教育等非正规教育机构在美国上市，鲜有投资在中国正规教育经营者的机会。过去两年，随着多间民办学校陆续在香港上市，现在已形成一个全面而成熟的教育类股票板块，大大增加了教育行业信息的流通量和可比性，让投资者能更容易发掘上市教育机构的企业价值。根据我们的估算，香港股票市场教育板块的平均未来 12 个月一致预期市盈率从2018 年初的 19.7 倍上升到现在的 25.1 倍，最大八只教育股的总市值在同一时期内上升了接近一倍，这一轮市值膨胀主要由盈利增长带动。 我们认为中国的教育市场将受惠于三大宏观利好因素，加上行业整合，教育企业将能在中长