长风破浪会有时

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 格力电器（000651） 证券研究报告 2021 年 10 月 29 日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 36.5 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 6,015.73 流通 A 股股本(百万股) 5,968.43 A 股总市值(百万元) 219,574.18 流通 A 股市值(百万元) 217,847.84 每股净资产(元) 15.34 资产负债率(%) 67.13 一年内最高/最低(元) 69.79/35.91 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 宗艳 联系人 zongyan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《格力电器-半年报点评:Q2 收入超预期，渠道改 革带动内 销强 劲恢复》 2021-08-24 2 《格力电器-公司点评:深度点评：渠道改革，再启征程》 2021-06-24 3 《格力电器-季报点评:单季度收入环比 改 善 ， 线 上 线 下 加 速 融 合 》 2020-11-02 股价走势 长风破浪会有时 事件：公司 2021Q3 实现营收 475.38 亿元，同比-16.40%；归母净利润 61.88亿元，同比-15.66%；扣非归母净利润 59.71 亿元，同比-9.34%。累计来看2021Q1-Q3，公司实现营收 1395.49 亿元，同比+9.48%；归母净利润 156.45亿元，同比+14.21%；扣非归母净利润 147.62 亿元，同比+17.33%。单三季度公司收入和业绩均低于市场预期。 渠道变革的大背景下，公司营收变动更加贴近终端。从收入端来看，公司Q1/Q2/Q3 收入增速分别约为 60%/18%/-16%，较 19 年对应同期增速分别为-18%/+2%/-19%，与产业在线内销出货数据有一定背离（据产业在线数据，21Q1-Q3 格 力 空 调 内 / 外 销 量 分 别 同 比 +15.3%/+4.4% ， 对 应 销 量 份 额34.0%/18.7%，分别同比+2.4/-1.4 pcts）。我们认为，公司收入在 Q2 恢复增长后于 Q3 再度走弱，一方面反馈的是公司在 20 年实施渠道变革之后，减少渠道压货，营收波动更加贴近终端；另一方面，今年以来受原材料涨价影响，空调企业纷纷提价转嫁成本，这可能使得经销商在进货时对高价库存采取比较谨慎的备货态度。从合同负债角度来看，今年单三季度同比+119.8%，环比+20.5%，同环比提升幅度均较为显著，我们认为，该变化也印证了渠道变革之后，公司相对经销商仍维持的一定的占款能力，但出货则随零售波动。 从盈利能力看，2021Q3 公司销售毛利率为 24.90%，同比-1.24pct；销售净利率为 13.17%，同比+0.11pct。2021Q1-Q3 公司销售毛利率为 24.13%，同比+0.76pct；销售净利率为 11.36%，同比+0.40pct，公司前三季度盈利能力同比有所提升。 费用方面，公司 2021Q3 销售/管理/研发/财务费用率为 5.9%/2.1%/2.9%/ -1.2%，分别同比-2.6/+0.3/ +0.3/-0.7pct；2021Q1-Q3 销售/管理/研发/财务费用率为 7.0%/2.1%/3.4%/-1.3%，分别同比-0.9/+0.2/ +0.3/-0.1pct。 从资产负债表看，21Q3 公司存货 396.8 亿元，占比资产 13.9%，同比+91.9%。结合上升的合同负债，我们预计，公司存货大幅提升同样与公司目前的渠道调整有关，公司仍在利用渠道占款提前生产备货。同时，从 21Q3 环比 21Q2 来看，公司主营规模环比缩减 18.6%（目前尚未知空调业务的单独拆分，按同主营环比变化同步推测），其他流动负债（包含销售返利项）环比缩减 5.7%，我们认为公司并没过多使用蓄水池对当期业绩进行调节。 投资建议：我们预计，公司目前仍在继续深化 20 年开启的渠道变革之路，未来可能寻求进一步缩减体外销售环节，通过降低渠道加价率提升终端产品价格竞争力。我们预计公司 21-23 年收入规模 1895、2095、2294 亿元，增速为 11.13%、10.60%、9.45%，净利润 234、262、290 亿元（21-23 年前值为 241、263、288 亿元），增速为 5.6%、11.9%、10.7%，对应 21/22/23 年 PE 分别为 9.38x/ 8.38x/7.57x，维持“买入”评级。业绩预测下调主要因我们看到公司仍处于变革期，主营业务仍存较大波动可能。 风险提示：原材料价格上涨; 国内空调需求因价格等因素有一定压制; 疫情反复，影响销售。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 200,508.33 170,497.42 189,465.82 209,547.43 229,353.88 增长率(%) 0.24 (14.97) 11.13 10.60 9.45 EBITDA(百万元) 37,397.94 33,624.90 25,540.72 29,173.18 32,690.87 净利润(百万元) 24,696.64 22,175.11 23,410.38 26,189.03 28,992.22 增长率(%) (5.75) (10.21) 5.57 11.87 10.70 EPS(元/股) 4.11 3.69 3.89 4.35 4.82 市盈率(P/E) 8.89 9.90 9.38 8.38 7.57 市净率(P/B) 1.99 1.91 1.80 1.67 1.59 市销率(P/S) 1.10 1.29 1.16 1.05 0.96 EV/EBITDA 6.69 6.88 3.00 2.10 0.78 -37%-29%-21%-13%-5%3%11%19%2020-102021-022021-06格力电器白色家电沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司 2021Q3 实现营收 475.38 亿元，同比-16.40%；归母净利润 61.88 亿元，同比-15.66%；扣非归母净利润 59.71 亿元，同比-9.34%。累计来看 2021Q1-Q3，公司实现营收 1395.49亿元，同比+9.48%；归母净利润 156.45 亿元，同比+14.21%；扣非归母净利润 147.62 亿元，同比+17.33%。单三季度公司收入和业绩均低于市场预期。 图 1：2016 至 2021Q1-Q3 公司营业收入情况（十亿元） 图 2：2016 至 2021Q1-Q3 公司归母净利润情况（十亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 点评 渠道变革的大背景下，公司营收变动更加贴近终端。从收入端来看，公司 Q1/Q2/Q3 收入增速