内销线下增速承压，外销提升关联交易

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 苏泊尔（002032） 证券研究报告 2021 年 10 月 27 日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 48.15 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 808.68 流通 A 股股本(百万股) 599.99 A 股总市值(百万元) 38,937.87 流通 A 股市值(百万元) 28,889.57 每股净资产(元) 8.65 资产负债率(%) 44.04 一年内最高/最低(元) 85.45/43.85 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《苏泊尔-半年报点评:海外市场需求旺盛，国内市场平稳恢复》 2021-08-27 2 《苏泊尔-公司点评:海外需求旺盛带动外销大幅增长，企业所得税率提升》 2021-07-23 3 《苏泊尔-公司点评:Q4 外销拉动收入 增长，利润水平环比提升》 2021-01-24 股价走势 内销线下增速承压，外销提升关联交易 事件：公司 2021 年前三季度实现营业收入 156.65 亿元，同比+17.74%，归母净利润 12.41 亿元，同比+14.82%；其中 2021Q3 实现营业收入 52.31 亿元，同比+2.22%，归母净利润 3.75 亿元，同比-9.4%。公司业绩略低于预期。 内销线上销售良好，外销上调关联交易。分内外销看，公司 Q3 内销同比4%，外销同比-0.2%。内销方面，根据线上生意参谋数据，苏泊尔 Q3 厨房电器交易金额同比+11%，生活电器交易金额同比+72%，线上电器类产品销售情况良好，炊具方面 Q3 同比增长 16.6%，销售增速良好；线下方面，根据奥维数据显示，行业整体电饭煲/电压力锅/破壁机/料理机线下增速分别为-24%/-24%/-41%/-41%，预计由于行业线下整体增速疲软对公司内销增速有所影响。外销在去年基数较高的情况下仅小幅下滑。根据公司最新披露的关联交易公告显示，公司上调全年关联交易金额 3.6 亿元，同比 5.4%。若能完成全年关联交易额，则 Q4 外销关联交易同比增长 15%左右。 均价提升维持毛利水平，推新提升销售费用。2021 年前三季度公司毛利率为 25.86%，同比+0.48pct，净利率为 7.9%，同比-0.2pct；其中 2021Q3 毛利率为 25.67%，同比-0.13pct，净利率为 7.15%，同比-0.95pct。根据奥维线上数据，苏泊尔电饭煲/破壁机/电炖锅/清洁电器 Q3 均价同比+12.6%/-3.9%/+0.9%/+20.9%，预计公司在部分品类上均价提升使公司在原材料价格上涨的压力下仍然维持了整体毛利率的稳定。从费用端看，公司2021 年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为 11.9%、1.89%、1.96%、-0.05%，同比-0.06、+0.21、-0.26、+0.04pct。由于公司在 Q3 在部分品类上启用明星代言，同时推出了清洁电器新品，使单季度销售费用有所上升。此外，公司所得税费用较上年同期上升 58.45%，主要系本期所得税综合税率上升所致。 采购材料增加预付款项，经营情况保持平稳。资产负债表方面，应收票据和账款合计为 30.72 亿元，同比+23.36%，主要由于下属子公司签发银行承兑汇票用于支付供应商货款使应付票据同比增加 10 亿元所致。预付款项3.66 亿，同比 53%，主要由于采购材料预付货款增加所致。 投资建议：公司内销线上销售情况良好，线下受行业影响增速承压；外销方面公司提高关联交易额度，公司海外需求预期向好。同时公司不断优化产品结构稳定整体利润水平。若成本端压力缓解，内销厨房小家电增速持续回暖，则公司营收业绩有望显著增长。基于 21Q3 季报的情况，我们略上调了公司外销的营收增速，并略下调了 Q4 的毛利率水平，预计 21-23年净利润为 20.2、23.2、26 亿元（前值为 20.9、23.7、26.3 亿元），对应动态估值分别为 19.3x、16.8x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，原材料价格上涨风险，海外需求不及预期等。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 19,853.48 18,596.94 21,554.16 24,554.66 27,148.96 增长率(%) 11.22 (6.33) 15.90 13.92 10.57 EBITDA(百万元) 2,744.14 2,607.65 2,423.85 2,976.58 3,327.51 净利润(百万元) 1,919.91 1,846.22 2,017.99 2,324.12 2,602.47 增长率(%) 14.97 (3.84) 9.30 15.17 11.98 EPS(元/股) 2.37 2.28 2.50 2.87 3.22 市盈率(P/E) 20.28 21.09 19.30 16.75 14.96 市净率(P/B) 5.70 5.41 4.67 4.24 3.83 市销率(P/S) 1.96 2.09 1.81 1.59 1.43 EV/EBITDA 21.91 23.72 14.10 12.66 9.67 资料来源：wind，天风证券研究所 -35%-27%-19%-11%-3%5%13%21%2020-102021-022021-06苏泊尔白色家电沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件：公司 2021 年前三季度实现营业收入 156.65 亿元，同比+17.74%，归母净利润 12.41亿元，同比+14.82%；其中 2021Q3 实现营业收入 52.31 亿元，同比+2.22%，归母净利润3.75 亿元，同比-9.4%。公司业绩略低于预期。 图 1：2016 年至 2021Q1-Q3 公司营收及同比增速 图 2：2016 年至 2021Q1-Q3 公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 内销线上销售良好，外销上调关联交易 分内外销看，公司 Q3 内销同比 4%，外销同比-0.2%。内销方面，根据线上生意参谋数据，苏泊尔 Q3 厨房电器交易金额同比+11%，生活电器交易金额同比+72%，线上电器类产品销售情况良好，炊具方面 Q3 同比增长 16.6%，销售增速良好；线下方面，根据奥维数据显示，行业整体电饭煲/电压力锅/破壁机/料理机线下增速分别为-24%/-24%/-41%/-41%，预计由于行业线下整体增速疲软对公司内销增速有所影响。外销在去年基数较高的情况下仅小幅下滑。根据公司最新披露的关联交易公告显示，公司上调全年关联交易金额 3.6 亿元，同比 5.4%。若能完成全年关联交易额，则 Q4 外销关联交易同比增长 15%左右。 均价提升维持毛利水平，推