新材料项目陆续投产，未来发展可期

化工 | 证券研究报告 — 调整预测 2021 年 10 月 28 日 [Table_Stock] 600426.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 31.87 板块评级:强于大市 本报告要点  华鲁恒升三季报点评及调整预测 [Table_PicQuote] 股价表现 (1%)16%33%51%68%85%Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21华鲁恒升上证综指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 12.9 (4.7) 1.5 60.7 相对上证指数 11.2 (4.1) (3.9) 51.2 发行股数 (百万) 2,115 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 67,394 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,410 净负债比率 (%)(2021E) 3 主要股东(%) 山东华鲁恒升集团有限公司 32 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2021 年 10 月 27 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《华鲁恒升：化工化肥量价齐升，新材料布局蓄势待发》20210901 《华鲁恒升：化肥化工量价齐升，新基地保障成长》20210419 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Analyser] 化工 : 化学制品 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 证券分析师：王海涛 (8610)66229353 haitao.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518020002 联系人：曹擎 (8621)20328621 qing.cao_SH@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S130012012004 [Table_Titl e] 华鲁恒升 新材料项目陆续投产，未来发展可期 [Table_Summar y] 2021 年前三季度公司主营化工及化肥行业维持高景气度，价格大幅上涨，配合新增产能释放，量价齐升。新项目陆续投产及规划保障中长期成长性。维持买入评级。 支撑评级的要点  2021 年三季度业绩符合预期。公司发布公告，2021 年前三季度实现营业收入182.35 亿元，同比增长 101.64%；实现归属上市公司股东净利润 56.12 亿元，同比增长 334.84%；扣非后归母净利润 55.96 亿元，同比增长 345.21%。其中，三季度营收及归母净利润分别是 66.22 亿元（YOY117.13%）及 18.11 亿元（YOY368.49%）。前三季度综合销售毛利率达到 39.62%。公司第三季度净利润环比第二季度下滑18.6%，除原材料价格上涨影响之外，公司 8 月 6 日开始对一套煤气化装置及部分产品生产装置进行停车检修 20 天，预计影响收入约 4 亿元。  前三季度受益于化工品景气周期，营收显著增加 。分业务来看，公司 2021 年前三季度肥料收入 30.87 亿元，同比增长 24%，主要受益于尿素价格上涨。有机胺收入同比大幅增长 158%至 39.55 亿元，产销量增速均在 50%左右，报告期内公司年产 10万吨 DMF项目验收。己二酸及中间品收入 27.49亿元，同比增长达到 225%，主要是因为 2021 年 2 月 19 日公司精己二酸项目投产，己二酸产能翻倍。醋酸及衍生品收入大增 160%至 25.07 亿元，主要是因为醋酸前三季度均价同比涨幅也达到了 168%。公司多元醇 21 年前三季度收入 32.87 亿元，同比增长 87%。  新材料项目陆续投产，发展进入新阶段。公司 10 月 9 日发布公告，碳酸二甲酯（DMC）增产提质系列技改项目已经投产，预计整套装置（原 50 万吨乙二醇产能）具备联产 30 万吨/年优质 DMC 的能力。DMC 下游主要用于锂电池电解液、PC 等产品。另外，公司另一新材料项目酰胺及尼龙 6 切片中，己内酰胺 30 万吨级硫铵 48 万吨装置也已经打通流程，进入试生产阶段。该项目以苯和氢气为原料，主体建设环己醇、环己酮和己内酰胺装置，配套建设双氧水、硫酸装置。20 万吨尼龙 6 切片等生产装置目前处于在建状态，预计 2022 年上半年投产。未来，根据山东省发改委项目公示，公司新增项目还包括依托甲醇的成本优势设计 12 万吨/年 PBAT 可降解塑料及 5 万吨 NMP。  荆州新基地保障成长。公司荆州新基地一期项目总投资不少于人民币 100 亿元。环评报告显示其合成气综合利用项目为 C1 产业链，包括合成氨、尿素、醋酸、DMF 等产品。荆州煤化工基地位于华中地区，交通运输便捷，肥料市场需求较大，项目综合优势比较明显。目前该项目各项要素条件相继落实，项目建设逐步启动。荆州新基地建成有望大幅提升公司盈利，保障公司长期成长空间。 估值  产品价格上涨以及新项目顺利投产，上调公司盈利预测。预计 2021-2023 年公司EPS 分别为 3.59 元（原 3.33 元）、3.77 元（原 3.63 元）、3.96 元（原 3.82 元），当前股价对应的 PE 为 8.9 倍、8.5 倍、8.1 倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化工化肥产品价格大幅下跌。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 14,190 13,115 23,783 23,878 25,194 变动 (%) (1) (8) 81 0 6 净利润 (人民币 百万) 2,453 1,798 7,581 7,961 8,369 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.072 0.786 3.585 3.765 3.958 变动 (%) (24.9) (26.7) 356.0 5.0 5.1 原全面摊薄每股收益（人民币） 3.33 3.63 3.82 变化幅度（%） 7.7 3.7 3.6 全面摊薄市盈率(倍) 29.7 40.5 8.9 8.5 8.1 价格/每股现金流量(倍) 19.5 24.3 8.4 6.7 6.0 每股现金流量 (人民币) 1.63 1.31 3.78 4.78 5.35 企业价值/息税折旧前利润(倍) 16.4 21.0 6.5 5.8 5.2 每股股息 (人民币) 0.249 0.213 0.896 0.941 0.989 股息率(%) 0.8 0.7 2.8 3.0 3.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 2021 年 10 月 28 日 华鲁恒升 2 图表 3.公司财务报告摘要 (百万元) 2021 前三季度 2020 前三季度 同比增长(%) 一、营业总收入 182.35 90.43 101.65 二、营业总