传媒行业深度研究报告：探索互联网的下一阶段，从产业布局看元宇宙潜在的三条主路径

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 传媒行业深度研究报告 推荐（维持） 探索互联网的下一阶段，从产业布局看元宇宙潜在的三条主路径  元宇宙，互联网的初心与远景：“元宇宙”概念最早来自于科幻小说《雪崩》，源自科幻小说作家对未来互联网远景的究极畅想；元宇宙的想象在一段时间内也影响了小说、电影、游戏乃至互联网的发展方向。许多游戏如《VR chat》、《堡垒之夜》乃至 MMO 都已有部分元宇宙理念。在究极的元宇宙互联网中人们拥有更好的社交体验，更海量的内容与自由度，更加沉浸和拟真的体验乃至一套经济体系。我们认为元宇宙在现阶段再次被提出来，一是因为技术发展使得可行性有所提升，二是因为在经历了 PC 互联网与移动互联网后，市场需要探索互联网的下一阶段。而元宇宙则被视为极有可能成为互联网的下一阶段。  当前打造元宇宙的三条主路径： 第一条路，以 ROBLOX 这样的公司为代表，探索 UGC 的极限，打造一个自由的内容生态。通过提供生产工具与建立经济体系培养内容生产者与内容消费者，在虚拟世界中构建了良性循环。在我们看来当前的 ROBLOX 的本质并非是一个质量极高的游戏，而是一个已有一定内容生态的黏性社区；这个社区的底层是由社交需求+游戏消耗需求+创作需求所构成。但目前游戏领域的 UGC其核心问题是如何平衡编程门槛与游戏技术效果；过高的程序门槛会导致参与创作生态的潜在玩家过少，游戏画面效果过低又可能难以吸引承诺玩家。这条道路的发展需要更多探索以及和高效且低门槛生产工具的发展。 第二条路，以腾讯提出的超 3A 游戏为代表，加码 PGC 高品质内容，打造一个质量极高的游戏世界再去容纳 UGC 内容。以 3A 游戏 GTA5 为例，在原版中玩家仅有不到 200 小时的单机体验，按照正常的逻辑来看内容消耗完后用户就会大面积流失。但后续开启的 GTA online 版本却带动活跃用户在游戏中长期留存并在几年内逐步走高；许多玩家在这个游戏里自发去感受高拟真的美国城市，即玩家之间能够自发地产生互动进而延展内容；从某种程度上看，这样的元宇宙是进入了新阶段的 MMO 游戏。若以 3A 游戏去搭建元宇宙，仍需要第二方与第三方增加可消耗内容。腾讯天美的 Zplan 可能会是潜在的标杆项目，EPIC 的 UE5 可能会是潜在最有竞争力的引擎工具。 第三条路，借 XR 打造新互联网虚拟空间，Facebook 的 oculus 已是行业先行者。在疫情和 VR 设备升级的双重影响下，2020 年起原本已经多年没有变化的 Steam vr 用户占比开始明显提升至约 2%。且近半数用户使用的都为 Face book 的 Oculus 设备。VR 设备作为潜在的硬件入口可能将为用户带来更加具现的互联网，在用户数量增长后；Facebok 已在快速丰富 VR 内容生态，如Facebook 推出的全新 VR 会议应用 Horizon Workrooms 已打造了一个截然不同的 3D 线上会议体验。  元宇宙仍处于产业探索的极早期阶段，但阶段性的落地可能逐步改变行业。我们拆分了当前的三条主流厂商的进程：腾讯的元宇宙立项正式开始于 2021年，仍需要 3 年以上才会落地。Roblox 的 UGC 方案当前仍主要服务于低龄用户，未来如何迭代升级以服务年龄范围更广的用户仍是需要攻克的问题。Facebook 的 VR 用户体量刚刚步入快速增长，或仍需要花费 3~5 年的时间丰富体系。但我们认为软件端和硬件端的机会将分阶段出现。元宇宙的布局立项有可能将游戏内容的 PGC 与 UGC 水平推向新的高度，并出现能降维打击其他游戏品类的新一代游戏内容。当前即使不考虑元宇宙的出现，从出货量看 VR 也已有接近主机市场份额的潜力，长远来看 XR 有潜力成为新的硬件入口。  我们看好元宇宙成为互联网巨头重点探索的互联网下一阶段：重点推荐关注大型研发厂商如腾讯、网易。从海内外全产业看，软件内容端的米哈游、sony、微软、EPIC 以及 Facebook 都有较大竞争力；引擎工具如 EPIC 的 UE4、Unity、硬件如 AMD 与 NVDIA 的 GPU、Intel 的 CPU 以及高通或将继续成为这轮浪潮中最重要的基建参与者。Facebook、苹果与字节跳动有望打造新的硬件入口。  风险提示：政策风险、内容监管风险，硬件发展速度不及预期。且元宇宙的探索仍在极早阶段，实现路径不确定大，风险较高，所需时间较长。 证券分析师：刘欣 电话：18811312510 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 172 4.28 总市值(亿元) 17,308.2 2.08 流通市值(亿元) 13,262.87 2.08 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.12 -10.84 -25.41 相对表现 -1.6 -5.13 -31.49 相关研究报告 《传媒行业周观察（20210906-20210910）：苹果允许部分程序绕过 App Store 进行支付，《英雄联盟手游》国服公测定档》 2021-09-11 《传媒行业周观察（20210913-20210917）：“游戏企业防沉迷落实情况举报平台”上线，未成年人保护不断加强》 2021-09-19 《传媒行业周观察（20210920-20210924）：阿里创投拟清仓所持有的芒果超媒股份，抖音 App 测试“短剧”入口》 2021-09-26 -30%-12%7%25%20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/082020-10-09～2021-09-30沪深300传媒(申万)华创证券研究所 行业研究 传媒 2021 年 10 月 10 日 传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告指出元宇宙的理念曾是互联网发展的初心，打造线上互联网生活是产业发展中不断努力的目标；已有的 MMO 游戏、互联网与线下产业的融合都曾或多或少受到了元宇宙理念的部分影响。在经历了移动互联网后市场需要探索互联网的下一阶段。而元宇宙/全真互联网则被看作可能性极大的下一阶段互联网，通过 XR 设备或更丰富的软件设计大幅提升沉浸感，打造一个更加拟真的世界进一步融合现实与互联网。同时我们通过产业内巨头布局的去看去推导分类当前元宇宙主要的三条路径，即 UGC 下的自由平台、PGC 下的超 3A 游戏、VR 中的拟真世界。并由此推导了整体产业的主要参与者和潜在的实现路径。 投资逻辑 从当前的产业布局看，真正的元宇宙落地仍需要极长的时间；腾讯的元宇宙立项正式开始于 2021 年，按照 3A 级开放世界游戏的开发速度倒推至少仍需要 3年以上才会落地。Roblox 的 UGC 方案当前仍主要服务于低龄用户，未来如何迭代升级以服务年龄范围更广用户仍是需要攻克的问题。Facebook 的 VR