非银金融行业券商3Q21业绩前瞻暨4Q21投资策略：基本面向好，业绩驱动分化，成长性被低估

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融/ 证券Ⅱ 2021 年 10 月 14 日 基本面向好，业绩驱动分化，成长性被低估 看好 ——券商 3Q21 业绩前瞻暨 4Q21 投资策略 相关研究 "券商间整合预期再起，加快行业集中度提升-西部证券拟收购新时代证券点评" 2021 年 9 月 28 日 "迎接分化新常态，紧握大资管和大机构双景气主线-券商 2021 年中报深度综述" 2021 年 9 月 5 日 "权益公募与财富管理的未来是星辰大海-财富管理专题研究系列之一" 2021 年 5 月 25 日 证券分析师 许旖珊 A0230520080002 xuys@swsresearch.com 研究支持 李天奇 A0230120070006 litq@swsresearch.com 联系人 许旖珊 (8621)23297818×转 xuys@swsresearch.com 本期投资提示：  基本面：预计综合性上市券商（不含东财）9M21E 归母净利同比增 24%，3Q21E 归母净利同比增 16%，全年增速继续向上。权益公募产业链快速发展驱动基金管理与产品代销高增；机构客户需求综合化，投行与场外衍生品业务持续增长；股市扩容成交量中枢向上，经纪佣金及两融稳步增长。4Q20 板块史上最大力度计提拨备，4Q21E 减值预计同比大幅下降，预计对单季度利润增速的正向拉动作用超 20pct，助力全年利润增速继续向上。  各业务线前瞻：预计上市券商 9M21E 主营收入同比增 16%，各业务收入累计同比均增长，单季同比仅投资业务下滑。预计综合性上市券商 9M21E 资管业务收入同比+31%（口径含控股公募），经纪业务收入同比+22%（口径含产品代销），投行业务收入同比+13%，总投资收入（口径含场外衍生品投资、跟投收益）同比+8%。单季看，预计 3Q21E 资管收入同比+24%，经纪收入同比+20%，投行收入同比持平，总投资收入同比-3%。  各家券商前瞻：预计重点公司主营收入增速均快于行业但驱动不同。预计广发证券（21%）、东方证券（23%）、中信证券（27%）、中金公司（38%）、华泰证券（17%）、国泰君安（24%）等主营收入增速均快于行业（16%）。其中，广发证券、东方证券增长主要由权益公募产业链高增（资管、代销）驱动，但投资收入同比承压；中信证券、中金公司、华泰证券、国泰君安风险中性投资占比高，投资收入增速相对更优。利润方面，预计东方证券（38%）、中信证券（38%）、中金公司（55%）、华泰证券（33%）、国泰君安（29%）等 9M21E 归母净利增速快于行业（24%）；预计东方财富 9M21E 归母净利同比增 83%。  政策面：国家加快培育“券商+机构投资者”为主的市场化新金融体系。发展直接融资支持实体经济政策再获推进，拟设立北交所并施行注册制，“标准化基础资产（股票、基金等）-机构投资者-核心资本中介”构成的资本市场架构持续完善。新时代证券股权挂牌交易后，西部证券、东兴证券等均有收购意向，未来将看到行业的市场化并购案例增多，整合加快。  预期差：中国居民增配权益的空间巨大，本轮资管新规和注册制改革带来的权益资管产业链及券商机构业务成长性被低估，若后续降准/流动性宽松则是锦上添花。资管新规以来，以净值化标准化为特征的资管机构规模高增，非货公募 2017-1H21CAGR 约 35%，增速最快。空间方面，2019 年居民家庭金融资产投资中股票及基金占比仅 1 成，通货及存款占近 4 成。我们中性情景测算中国股票及混合基金规模 2020-2030E 十年增长 8 倍，复合增速 24%，（3Q21 主动偏股基金规模 6.3 万亿，较年初增 27%）；由于券商在权益资产的甄别筛选能力、产品创设能力、专业投顾对客户风险收益的需求理解上具有独特优势，未来在权益类产品销售和保有规模将取得高增速。此外，公募和外资是近三年 A 股机构化的主要力量，券商客户机构化，机构客户需求综合化专业化复杂化，行业集中度将提升。  投资分析意见：维持看好证券行业。现板块具备“业绩持续增长且分化加速”与“估值和持仓均在较底部”特征，板块 A、H 现交易于历史 21%、15%PB 估值分位数，截至 2Q21主动偏股基金对综合性券商持仓降至历史最低，占比仅约 0.12%（东方财富为 0.78%）。首推广发证券、东方财富、东方证券、中信证券，推荐中金公司(H)、华泰证券、国泰君安。  风险提示：行业市场化并购整合不及预期，注册制改革推进不及预期，流动性大幅收紧 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 预计综合性上市券商（不含东财）9M21E 归母净利同比增 24%，3Q21E 归母净利同比增 16%，全年增速继续向上。权益公募产业链快速发展驱动基金管理与产品代销高增；机构客户需求综合化，投行与场外衍生品业务持续增长；股市扩容成交量中枢向上，经纪佣金及两融稳步增长。4Q20 板块史上最大力度计提拨备，4Q21E 减值预计同比大幅下降，预计对单季度利润增速的正向拉动作用超 20pct，助力全年增速。 居民长期增配权益，本轮资管新规和注册制改革带来的权益资管产业链及券商机构业务成长性被低估，若后续降准/流动性宽松则是锦上添花。维持看好证券行业。现板块具备“业绩持续增长且分化加速”与“估值和持仓均在较底部”特征，板块 A、H 现交易于历史 21%、15%PB 估值分位数，截至 2Q21 主动偏股基金对综合性券商持仓降至历史最低，占比仅约 0.12%（东方财富为 0.78%）。首推广发证券、东方财富、东方证券、中信证券，推荐中金公司(H)、华泰证券、国泰君安。 原因及逻辑 各业务线前瞻：预计上市券商 9M21E 主营收入同比增 16%，各业务收入累计同比均增长，单季同比仅投资业务下滑。预计 9M21E 资管收入同比+31%，经纪业务收入同比+22%，投行业务收入同比+13%，总投资收入同比+8%。单季看，预计 3Q21E资管收入同比+24%，经纪收入同比+20%，投行收入同比持平，总投资收入同比-3%。 各家券商前瞻：预计重点公司主营收入增速均快于行业但驱动不同。预计广发证券（21%）、东方证券（23%）、中信证券（27%）、中金公司（38%）、华泰证券（17%）、国泰君安（24%）等主营收入增速均快于行业（16%）。其中，广发证券、东方证券增长主要由权益公募产业链高增（资管、代销）驱动，但投资收入同比承压；中信证券、中金公司、华泰证券、国泰君安风险中性投资占比高，投资收入增速相对更优。 资管新规以来，以净值化、标准化为特征的资管机构规模高增，非货公募增速最快，2017-1H21CAGR 约 35%。而 2019 年居民家庭金融资产投资中股票及基金占比仅 1成，通货及存款占近 4 成。我们中性情景测算中国股票及混合基金规模 2020-2030E十年增长 8 倍，