复盘宽信用周期：宽信用能实现么

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 宏观经济 专题报告 宽信用能实现么 ——复盘宽信用周期 投资摘要： 在社融大幅回落、下半年财政提速预期、人民币信贷增长政策提出的背景下，“宽信用”预期升温。 2021 年以来，信用收缩幅度较大，主要源于以下四个因素：1）上半年财政后置（政府债发行后移）、2）实体需求回落带动企业贷款回落、3）地产调控下居民贷款疲软、4）资管新规过渡期最后一年背景下非标融资收缩。 从复盘 2006 年以来的信用扩张过程发现，每轮扩张周期的背景都是经济增长下行明显。1）政策目标多以托底经济稳增长优先。2）主体需求多伴随投资端的基建与房地产相关融资拉升，2006 年来共 4 轮信用扩张周期，前 2 轮是基建、第 3 轮是基建与地产共同支撑，第 4 轮是房地产。3）实施手段为货币政策与财政政策共同作用，每轮均为财政全面宽，除第 3 轮金融去杠杆货币政策收紧（但实质上非标大幅扩张）外，其他周期内货币政策也多次降准降息。 而当前正处于 2020 年疫情对经济冲击后，信用扩张到收缩的过渡阶段，单纯从时间维度上来看，当前节点不处于全面宽信用周期内。本轮“宽信用”与往期相比，差异较大，参照关联性不强。因此，我们从政策意愿、主体需求与实施手段三方面进行分析：1）经济增长模式在从总量转向结构，2）本轮信用周期内，地产、基建有不同程度的约束，主体需求上不充足，3）货币政策仍有空间但受海外政策掣肘，财政政策空间仍有约束，结构性工具难触达。 基于实体需求弱的现状，我们从各投资分项确认宽信用的去向。  地产：房地产作为本轮信用宽松的主要需求端支撑后难继任。政策定位由需求端的短期刺激转向在供给端构建长效机制。中长期看房地产投资下行，政策仅限于微调（如跨周期设计下腾挪明年上半年信贷），且在跨周期框架内，稳预期管理，以时间换空间，避免系统性风险（如多房企爆雷，多城市房价下跌超预期），后期风险点在销售新开工持续弱+竣工强，预计风险偏大情况下地产的融资调控或有所微调。  基建：基建作为以往 4 轮信用宽松中 3 轮最主要需求端支撑，但中长期将有所转变，能稳但难拉。简单来说影响基建投资增速的因素包括：钱、政府意愿与项目。基建投资经历三轮周期，上升阶段能级逐步递减。当前主要问题在优质项目量不足，地方融资平台趋严的背景下主观没有意愿客观项目难审批，基建随财政支出加速节奏上将有所修复，但整体动能不宜预期过高。  制造业：制造业投资趋势继续上修，但改善偏弱。制造业企业利润受到上游成本挤压较为明显，制造业投资谨慎性仍高。需求端仍有较大回落风险。产能利用率历史高位，超供给侧改革时期数值也反映企业投资观望态度较浓共同导致企业投资意愿尚显不足。但边际上看，随中小型企业政策对融资环境的继续倾斜、订单回升推动盈利预期修复中小企业经营或有所改善。后续结构性宽信用的主要发力点。 我们认为会议提出的保持人民币信贷的增长不等同于大规模的信用宽松，而是上半年信贷过紧为缓解经济结构上失衡的边际放松。 信贷支持短期保证流动性合理充裕扶助经济结构性失衡的领域，长期匹配经济转型。  货币政策：仍旧以稳为基调，全面意义上的宽松政策会加剧资本市场价格上升、与共同富裕目标相悖。四季度可能有为对冲 MLF、或为推动工业企业降低成本或为对冲外部风险稳定汇率再一次降准填补流动性缺口，但不影响整体基调（下调政策利率的可能性不大）。 2021 年 10 月 08 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 刘雅坤 研究助理 liuyakun@shgsec.com GDP 及三个产业季度累计增幅 资料来源：WIND 相关报告 1、《经济数据全面放缓：8 月经济数据点评》2021-09-16 2、《社融接近触底：8 月金融数据点评》2021-09-11 3、《出口增速回升：8 月出口数据点评》2021-09-07 4、《“躺平”文化下的投资机会：——复盘20 世纪末日本市场》2021-08-30 5、《投资承压 消费不及预期：7 月经济数据点评》2021-08-16 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 20 证券研究报告  财政政策：总量的角度上，更倾向于全年以年中为限的财政支出前托后提的节奏调配，而非增长。结构上，会对经济失衡的方向有所倾斜。积极财政不足以对冲外需回落和消费疲软对总需求的拖累。作为前三轮信用扩张主要需求端支撑点基建疲态已现，需求不足只能由经济内生力量解决。 路径与手段：总量上，社融同比增速将有所回升。往后看，全年社融接近触底，预计后续随政府债券发行提速，社融同比震荡回稳，以匹配经济增速合理适当为限。全年增速或在 11%左右。后续可能的下行拖累是制造业为首的实体融资需求继续回落。结构上，有保有压。对房地产融资、地方债、影子银行等方向继续纳入 MPA 考核审慎管理，对制造业、普惠金融继续支撑。 结构工具上通过专项货币政策工具（直达实体的货币政策工具、专项再贷款、再贴现、精准减排的货币政策工具、部分银行的窗口指导等）等。  货币政策上，将侧重结构上的倾斜并非全面刺激， 数量工具保持合理充裕，价格工具依然谨慎。  财政政策上，随高基数效应减弱及政治局会议提到积极的财政政策要“提升效能”，推动今年底明年初形成实物工作量的拉动下，地方政府专项债下半年将加速，对社融增速提供支撑。 但由于本轮积极财政的实施主体房地产、基建、城投融资平台面临不同约束，基建、地产产业链带动总需求乏力。 针对制造业的结构性减税降费及相关基建设施投资拉动也可能是宽信用的方式， 但乘数效应还需关注。 对大类资产价格影响，预期发酵可能过度，注意风险。  债券市场：政府债券加速发行会对利率债供给端造成较大冲击，上半年由于资金面被动式宽松的结构牛难以维系，且债市对于降息的预期也较为充分甚至过度，短期注意风险。  权益市场：基建板块行情持续性可能存疑， 年内基建投资难有大反弹， 逻辑不宜从预期差修复转向趋势逆转。货币政策难转向，4 季度或有降准也以对冲或流向实体企业为导向，谨防对货币政策宽松的过度推演。 风险提示：货币政策、财政政策超预期变动、经济修复超预期、疫情反复及大规模复发、海外关系变动等。 2021 年中国主要经济指标预测 指标 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 实际 GDP 6.90 6.70 6.10 1.60 9.00 名义固定资产投资 7.20 5.90 5.40 2.90 6.50 名义社会零售总额 9.40 8.16 8.00 -3.5 13.00 CPI 1.56 2.10 2.90 2.50 1.20 PPI 6.31 3.54 -0.32 -1.50 1.50 顺差对 GDP 贡献度 0.6 -0.60 0.70 0.25 0.10 利率（1 年期存款） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 汇率 6.59 6.89 7.01 6.50 6.20 资料来源：申港证券研究所 hVuZlZmZeWnViWaZaQaObRoMnNsQpOiNoPqQkPrQpObRrQrPMYrNsMwMnNuN宏观专题 敬请参