房地产行业专题研究报告：当产销计划和宏观预期出现背离

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 房地产行业 房地产行业专题研究报告 当产销计划和宏观预期出现背离 2018 年 7 月 20 日 强于大市（维持）投资要点 这篇报告集中研究房地产企业的信用问题。信用债相对销售回款而言规模可控。我们统计了30家大中型房地产企业332只境内信用债，合计 6256 亿元。假设持有人全部行使回售权，对应 2018（现在到年底）、2019、2020 年债务偿还规模为 1273 亿/1938 亿/1648 亿元。由于 2015 年之后进入信用债的发行高峰，且 3 年期的债券比较常见，因此 2018 年下半年之后信用债的偿付的确面临高峰。可是，相对于这些企业整年度总计几万亿的销售额来说，信用债的偿还压力其实是不大的。大中型公司债务期限结构合理，短期偿付压力不大。我们统计 15 家 A 股上市地产大中型企业有息负债情况，其中一年内到期短期负债占有息负债26.1%。过去四个季度，这些公司销售回款相当于未来一年需要偿还借款的 3.8 倍——这也说明即使销售出现下滑，大中型企业债务偿还压力也不大。我们认为，企业抵御风险的根本并不在静态货币资金，而在于动态经营活动的回款。我们预计，2018 年下半年销售回款仍旧是比较顺利的。适度控制拿地投入，行业风险逐渐降低。CRIC 统计 2018 年上半年 38 家大中型企业新增土地价值相当于销售金额的 42%，去年同期为 59%。这显示了当融资渠道逐渐收紧时，企业在合同拿地方面逐渐趋于慎重。不过，由于热销仍在继续，所以企业的态度也并不十分悲观，新增货值仍然明显大于销售合同金额，拿地面积仍然明显大于销售去化面积。企业的确面临资金成本问题，但信用风险仍然可控。2018 年以来资金成本的上升，的确会影响 2018 年之后的利润表，更多的资本化利息将会压低毛利率。但信用债的发行并未中断，企业的融资渠道仍然较为通畅，信用风险依旧整体可控。风险提示：人民币贬值可能对美元/港元负债占比高企业利润表产生冲击。 投资建议：以销定产经营策略和投资者悲观预期持续存在矛盾，流动性环境改善有望成为价值龙头反弹催化剂。投资者（包括股票和债券投资者）总希望看到企业追求现金为王，积极去库存，降低杠杆，兑现资源价值；企业总是热衷于滚动拿地，持续扩张，成长壮大。关键的问题在于，企业是根据比较乐观的销售回款情况作出的决策，而投资者则总是担心产业政策，宏观经济和流动性。展望未来，我们认为流动性有望适度宽松，而板块蓝筹的估值已经包含了极为悲观的预期。我们相信龙头开发企业的长期投资价值。重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称 评级 股价 NAV EPS（元） PE （元） （元） 17A 18E 19E 20E 17A 18E 19E 20E 华侨城 A 买入 6.28 12.92 1.05 1.27 1.44 1.67 6 4.9 4.4 3.8 绿地控股 买入 5.96 12.86 0.74 0.95 1.24 1.51 8.1 6.3 4.8 3.9 金地集团 买入 8.51 12.43 1.52 1.64 1.73 1.86 5.6 5.2 4.9 4.6 首开股份 买入 6.56 12.76 0.73 0.92 1.01 1.1 9 7.1 6.5 6 万科 A 买入 22.68 35.74 2.54 3.44 4.44 5.02 8.9 6.6 5.1 4.5 招商蛇口 买入 17.02 33.38 1.55 2.02 2.6 3.26 11 8.4 6.5 5.2 新城控股 买入 26.6 46.87 2.67 3.68 4.63 5.16 10 7.2 5.7 5.2 华夏幸福 买入 25.13 31.61 2.97 4.03 5.09 6.24 8.5 6.2 4.9 4 金融街 买入 7.11 23.96 1 1.12 1.24 1.41 7.1 6.3 5.7 5 碧桂园 买入 10.42 16.71 1.14 1.54 2.03 2.31 9.1 6.8 5.1 4.5 龙湖地产 买入 17.13 20.93 1.65 2.28 2.96 3.63 10.4 7.5 5.8 4.7 新城发展 控股 买入 5.52 7.44 0.52 0.92 1.25 1.49 10.6 6 4.4 3.7 中南建设 买入 5.61 14.64 0.16 0.56 0.68 0.74 35.1 10 8.3 7.6 北辰实业 增持 3.35 8.1 0.34 0.38 0.42 0.47 9.9 8.8 8 7.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 7 月 19 日收盘价 中信证券研究部 陈聪 电话：010-60838249 邮件：chencong@citics.com 执业证书编号：S1010510120047 张全国 电话：010-60838015 邮件：zhangquanguo@citics.com 执业证书编号：S1010517050001 联系人：郭一辰 电话：010-60836751 邮件：guoyichen@citics.com 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 房地产行业 2018 年上半年行业数据点评—数据和预期的背离(2018-07-17)2. 房地产行业 2018 年 6 月龙头企业销售点 评 — 热 销 不 改 ， 龙 头 出 彩(2018-07-01)3. 房地产行业重大事项点评—汇率波动的双刃剑(2018-06-29)4. 房地产行业重大事项点评—平台制胜之路，贝壳领先一步(2018-06-28)-22%-12%-2%8%18%28%170719171019180119180419180719沪深300 房地产 房地产行业专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 龙头企业信用负债规模可控 ................................................................................................. 1 龙头企业境内信用负债到期情况统计 ................................................................................... 1 重点公司负债结构较为合理，短期负债偿还能力强 ............................................................. 2 适度控制拿地投入 ............................................................................................................... 3 股东质押情况 ..................................................................................................