2021年三季报点评：三季度业绩阶段性承压，护肤品及电商业务快速增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 上海家化(600315) 买入 2021 年三季报点评 （维持评级） 零售 2021 年 10 月 27 日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 680/671 总市值/流通(百万元) 28,884/28,528 上证综指/深圳成指 3,598/14,553 12 个月最高/最低(元) 63.87/34.18 相关研究报告： 《上海家化-600315-2021 年半年报点评：Q2业绩表现亮眼，盈利能力持续改善》 ——2021-08-26 《上海家化-600315-重大事件快评：新一期股权激励加深核心人物绑定，日化龙头强化长期成长信心》 ——2021-07-26 《上海家化-600315-2020 年一季报点评：Q1业绩表现亮眼，机制改善效应持续显现》 ——2021-04-22 《上海家化-600315-2020 年年报点评：Q4 净利润实现超预期增长，盈利能力有望持续改善》 ——2021-02-03 《上海家化-600315-2020 年三季报点评：Q3利润端表现亮眼，电商调整优化推动良性发展》 ——2020-10-27 证券分析师：张峻豪 电话： 021-60933168 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 联系人：柳旭 电话： 0755-81981311 E-MAIL： liuxu1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 三季度业绩阶段性承压，护肤品及电商业务快速增长  Q3 收入受海外业务和特渠影响阶段性承压 公司前三季度营收 58.30 亿元，同比+8.73%，取得归母净利润 4.20亿元，同比+34.71%；单 Q3 营收 16.20 亿元，同比-3.41%，归母净利润 1.35 亿元，同比+4.60%。主要系海外业务 Q3 受疫情和亚马逊渠道去库存影响同比下降 10%，预计 Q4 有望趋于平稳；同时公司特渠业务 Q3 单季度下降超过 40%，主要受大股东平安寿险改革因素影响。  高毛利护肤品类占比提升，电商业务调整优化后快速增长 分品牌品类来看，护肤品类前三季度增速+25%，占比提升至 30%以上，其中 Q3 玉泽增速超过 50%，佰草集增速超过 15%；个护家清Q3 两位数下降，其中六神受天气原因影响有所下降，家安受特渠影响下降 30%以上，母婴品类 Q3 同比两位数下降，其中启初高个位数增长，海外 Mayborn 下降 10%；分渠道来看，电商前三季度+15%，Q3增长+40%；特渠则下滑 10%，Q3 下降超 40%；线下渠道则受疫情、天气影响有所承压，Q3 商超、百货小幅下降，CS 渠道个位数增长。  受成本端和产品结构影响毛利率下降，Q3 控费能力提升 盈利能力方面，单 Q3 毛利率 58.93%，同比-1.87pct，主要系原材料涨价以及产品结构影响。单 Q3 销售费率同比-6.24pct，控费能力提升明显，管理费率同比+2.66pct，主要系股权激励费用影响。营运能力方面，存货周转天数下降 20 天到 120 天，主要系电商平台解决历史遗留问题后去库存效果突出，经营性现金流 9.81 亿元，同比+58.69%。  风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期。  投资建议：品牌创新和渠道进阶促长期发展，维持中长期“买入” 公司作为传统日化龙头，品牌资产丰厚，渠道资源稳定。今年以来，公司首先产品端在梳理精简 SKU 后积极推进品类升级创新，护肤品类取得有质量的快速成长；其次渠道端虽然短期受海外疫情以及特渠影响，但数字化管理团队调整到位后，电商有望取得持续性成长，同时积极发力抖快新平台，打开渠道增量；品牌端通过与天猫合作品牌孵化器项目，为未来持续多品牌外延提供储备。长期来看公司品牌矩阵深厚，机制理顺后中长期仍具业绩释放弹性。预计 21-23 年 EPS 为 0.79/1.21/1.65 元/股，对应 PE 为 54/35/26 倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,032.39 7,850.25 9,442.83 10,880.98 (+/-%) -7.43% 11.63% 20.29% 15.23% 净利润(百万元) 430.20 534.31 818.58 1,115.93 (+/-%) -22.78% 24.20% 53.20% 36.32% 摊薄每股收益(元) 0.63 0.79 1.21 1.65 EBITMargin 7.31% 7.38% 9.68% 11.47% 净资产收益率(ROE) 6.62% 7.83% 11.20% 13.98% 市盈率(PE) 66.98 53.93 35.20 25.82 EV/EBITDA 48.39 46.62 32.23 24.67 市净率(PB) 4.43 4.23 3.94 3.61 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0O/20 D/20F/21 A/21J/21A/21上海家化上证指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩情况：Q3 收入受海外业务和特渠影响阶段性承压 公司前三季度营收 58.30 亿元，同比+8.73%，取得归母净利润 4.20 亿元，同比+34.71%，扣非归母净利润 4.74 亿元，同比+71.85%。单 Q3 营收 16.20 亿元，同比-3.41%，归母净利润 1.35 亿元，同比+4.60%，扣非归母净利润 1.42亿元，同比+26.28%。 Q3 业绩下滑主要系：1）海外业务 MaybornQ3 收入下降不超过 10%，净利润下降超过 40%，其主要渠道亚马逊 Q3 在欧洲地区实行降库存策略，叠加疫情带来航运、港口运输困难影响；预计 Q4 业务趋向平稳；2）特渠业务：Q3 单季度下降超过 40%，主要系大股东平安寿险改革，代理数量大幅度下降，对团购业务带来负面影响；未来公司将积极开拓产险、平安好医生的相关代理业务，降低相关影响；3）受国内疫情反复，化妆品社零增速 Q3 低个位数，对公司线下商超、百货渠道业务造成一定压力。 图 1：上海家化分季度营收及增速（亿元、%） 图 2：上海家化分季度归母