煤炭、天然气行业深度报告：煤炭、天然气紧缺造就高价成常态，中期能源紧缺存在导致滞胀风险

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 煤炭 2021 年 10 月 08 日 煤炭、天然气紧缺造就高价成常态，中期能源紧缺存在导致滞胀风险 看好 ——煤炭、天然气行业深度报告 证券分析师 孟祥文 A0230517050002 mengxw@swsresearch.com 施佳瑜 A0230521040004 shijy@swsresearch.com 研究支持 程斐 A0230120080002 chengfei@swsresearch.com 联系人 程斐 (8621)23297818×转 chengfei@swsresearch.com 本期投资提示：  煤炭和天然气是经济发展的基石，也是能源供给的中流砥柱。全球经济的发展和能源消费量的提升密切相关，2010 年以来全球能源总消费量始终维持 1%-2%左右增速，并于 2019年达到峰值 582 EJ，其中煤炭和天然气消费总量分别为 157.6 EJ 和 140.5 EJ，分别占比27%和 24%，占据主要地位。  全球煤炭供给缺乏弹性，供需格局偏紧。全球煤炭供需集中于亚太地区，尤其是产量占比高达 76%。当前国内煤炭产能进入收缩期，“碳中和”下煤炭产能加速退出，同时新刑法修正案压制煤矿超产，核增产能增量有限，故中国煤炭供给增量有限；且与中国相关国际主要煤炭生产主体产量整体大幅下滑，预计中短期煤炭供给紧张局面难以缓和。同时亚洲地区煤炭需求增速高企，也加剧了中国周边供给紧张情况。因此，我们预计 2025 年以前国内供给紧张格局难以扭转。  未来美国页岩气高增速存在隐忧，将加剧天然气供需错配状况。全球天然气近年供给增量主要来源于美国页岩气的快速增长，但新冠疫情影响下全球经济低迷。油气企业现金流状况恶化的情况下，2020 年和 2021H1 资本开支同比分别下降 45%和 41%，勘探投入的减少使得新增钻井数量大幅滑落。考虑到页岩气开采具有衰减率高的特点，我们判断美国页岩气产量的高增速难以持续。而天然气需求在海外疫情恢复的情况下迅速回升，我们预计2021 年全球天然气将出现 178 亿立方米的供给缺口。且后续若美国页岩气开采未有大幅好转，未来至 2023 年天然气短缺情况或将进一步恶化。  基础能源价格高企，供电受限不利于短期经济平稳运行。当前煤炭和天然气供需紧张下价格持续攀升，并进而推动电力成本上行，导致电力供给受限，工业开工率有所降低，经济运行受到干扰。目前德国等多国制造业 PMI 已经出现不同程度的下滑。而对于我国而言，天然气价格高企或将导致进口减少，中性情况下 5%进口量的减少将造成 280EJ 的能源缺口，对应原煤消费量为 1.35 亿吨。  根据上世纪 70 年代历史经验，能源危机容易导致滞胀风险。历史上能源等上游原料的大幅涨价对通货膨胀有助推作用。以美国为例，两次石油危机期间，美国能源 cpi 最高分别达到 33.7%、47.1%，期间 cpi 最高值分别达到 12.3%、14.8%。能源价格会传导到运输行业，高涨的能源成本会使得商品流通速度显著减缓，供给的降速又进一步导致价格提高，形成恶性循环。在此期间，股市中能源行业的涨幅最大、可选消费的投资吸引力下降。  投资分析意见：我们分析认为，煤炭和天然气价格在经历了 2021 年价格大幅上涨后，预期两能源价格将会持续维持高位，而且天然气价格维持高位，一方面会抑制天然气对煤炭消费的替代，另一方面也将对煤价形成支撑作用。结合近期相关政策，我们分析认为 2022年春季煤价短期小幅回调，但是未来至少 3-5 年，国内煤价将会持续维持在 1000 元/吨以上，甚至维持在 1500 元/吨左右水平。但是考虑到发改委将会调节煤、电国有企业的利润分配，我们一方面建议关注可执行长协比例低的煤炭标的，另一方面建议关注新增产能和存在资产注入预期的煤炭标的。建议关注：兖州煤业、陕西煤业、山西焦煤和中国神华、中煤能源。  风险提示：新能源供给增量超预期，储能技术发展高于预期；美国页岩气开发大幅增加；煤炭和天然气需求低于预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 47 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们分析认为，煤炭和天然气价格在经历了 2021 年价格大幅上涨后，预期两能源价格将会持续维持高位，而且天然气价格维持高位，一方面会抑制天然气对煤炭消费的替代，另一方面也将对煤价形成支撑作用。结合近期相关政策，我们分析认为 2022 年春季煤价短期小幅回调，但是未来至少 3-5 年，国内煤价将会持续维持在 1000 元/吨以上，甚至维持在 1500 元/吨左右水平。但是考虑到发改委将会调节煤、电国有企业的利润分配，我们一方面建议关注可执行长协比例低的煤炭标的，另一方面建议关注新增产能和存在资产注入预期的煤炭标的。建议关注：兖州煤业、陕西煤业、山西焦煤和中国神华、中煤能源。 原因及逻辑 全球煤炭供给缺乏弹性，供需格局偏紧。全球煤炭供需集中于亚太地区，尤其是产量占比高达 76%。当前国内煤炭供给增量有限；且与中国相关国际主要煤炭生产主体产量整体大幅下滑，我们预计 2025 年以前国内供给紧张格局难以扭转。 未来美国页岩气高增速存在隐忧，将加剧天然气供需错配状况。全球天然气近年供给增量主要来源于美国页岩气的快速增长，页岩气开采衰减率高，增量受新开钻井数和开钻未完井数影响较大，而二者当前均处于历史低位，故我们判断美国页岩气产量的高增速难以持续，预计 2021 年全球天然气将出现 178 亿立方米的供给缺口。且后续若美国页岩气开采未有大幅好转，未来至 2023 年天然气短缺情况或将进一步恶化。。 同时，根据上世纪 70 年代历史经验，能源危机容易导致滞胀风险。历史上能源等上游原料的大幅涨价对通货膨胀有助推作用，同时供电压力将影响下游制造业开工，经济运行节奏将受到显著干扰，最终导致滞胀的出现。 有别于大众的认识 1、大众观点认为“碳中和”下，煤炭消费量将显著降低，供需关系将有所缓和，但是我们分析认为，新能源发电大规模替代煤电存在技术瓶颈。风能、光伏发电由于其不稳定，所以需要储能，但是目前储能技术尚存在瓶颈和大规模使用成本高昂的障碍。因此中期 3 至 5 年内，煤炭消费无大幅下降可能，基本进入平台期或者微幅增长。 2、大众观点认为，“煤改气”政策推进下，我国天然气消费占比将持续提高，一定程度上对煤炭进行替代，但我们分析认为，当前美国页岩气的高增长存在隐忧，其开钻未完井数的急剧下降以及资本开支的持续低迷，将对于后续页岩气产量增长产生不利影响，供需持续紧张下天然气价格高企将影响我国天然气进口量。在我国进口天然气占比高达 42%的背景下，天然气对于煤炭的替代作用将不及预期。 在国内外煤炭供给持续紧张，同时天然气供给未来三年存在大规模短缺的隐忧下，两基础能源的短缺，造成能源价格大幅抬升，对宏观经济产生不利影响，易导致滞胀风险。 mNzRpPtRtNmRnNoMqPnRtQ8OcM7