安琪酵母三季报解读：收入符合预期，利润低于预期，静待提价效应显现

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 安琪酵母 600298.SH 收入符合预期，利润低于预期，静待提价效应显现 ——安琪酵母三季报解读 事件：1）公司发布 21Q3 季报，21Q1-Q3 公司实现营收 75.94 亿元/+18.17%，归母净利10.18 亿元/+0.54%，扣非归母净利 8.99 亿元/-5.08%；2）单 Q3 看，公司实现营收 23.60亿元/+13.22%，归母净利 1.90 亿元/-35.23%，扣非归母净利 1.72 亿元/-37.77%。收入符合预期，利润低于预期。 核心观点 ⚫ 收入端看：公司 21Q3 营收 23.60 亿元/+13.22%，因基数效应环比提速（Q2营收同比+12.50%）。1）量价拆分看，预计直接提价带动下， Q3 价增贡献 5%左右（20 年年底海外产品提价、21 年初 YE 提价、21 年 3 月大包装提价）。2）分渠道看，21Q3 国外实现营收 6.44 亿元/+6.91%（vs 国内营收 16.91 亿元/+18.85%），剔除提价因素（海外业务 20 年底至 21Q1 提价10-20%），预计国外业务量增略有下滑，主要系海运成本上升公司放缓出口业务所致。3）分品类看，公司酵母营收 18.30 亿元/+14.52%，制糖营收 1.51亿元/+77.12%，包装营收 0.98 亿元/+17.13%，奶制品营收 0.14 亿元/+8.18%。 ⚫ 利润端看：1）公司 21Q3 实现毛利率 24.58%/-14.72%，若剔除会计准则调整影响，公司 21Q3 实现毛销差 18.59%/-8.70pct，预计主要由于糖蜜、能源等成本上涨所致，其中测算糖蜜成本上涨影响毛利率 4pct+；2）单 Q3 实现销售费用率 5.99%/-6.03pct,预计受到会计准则调整影响；实现管理费用率 4.47%/+1.29pct（其中股权激励费用预计贡献 0.7pct），财务费用率0.53%/-1.17pct；3）21Q3 公司实现归母净利润率 8.06%/-6.02pct，利润有所承压。 ⚫ 短期看，1）公司自 10 月起对占比 30%的产品提价 20-30%，提价效应预计在 21Q4 和 22 年逐渐体现，本次提价将提振公司营收 6-9%；若假设成本不变，则贡献毛利率 3-5pct 左右。但因公司此次提价幅度较高且以对 B 端产品为主，我们认为后续渠道端提价的落实情况仍有待观察。2）此外，新一轮榨季开启，当前糖蜜成本仍处于高位，后续仍需密切跟踪糖蜜价格数据。3）公司目前主要在建产线集中在 22 年投产，预计折旧费用有所增加。长期看，公司酵母同心多元化发展思路清晰，海内外拓张稳健，本轮提价对冲成本上涨以后，未来有望释放更多利润空间。 ⚫ 财务预测与投资建议 ⚫ 由 于 提 价 和 原 材 料 成 本 上 涨 ， 我 们 调 整 公 司 21-23 年 EPS 预 测1.66/2.01/2.31 元（调整前 1.84/2.11/2.36 元），根据可比公司法，给予 21年 37 倍估值，对应目标价 61.42 元，维持“买入评级”。 风险提示 ⚫ 糖蜜成本大幅上涨，提价落实不及预期，产能投放不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021 年 10 月 22 日） 48.85 元 目标价格 61.42 元 52 周最高价/最低价 67.27/39 元 总股本/流通 A 股（万股） 83,286/82,408 A 股市值（百万元） 40,685 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021 年 10 月 24 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -1.91 8.58 -2.98 -10.72 相对表现 -5.05 0.58 1.39 -15.57 沪深 300 3.14 8 -4.37 4.85 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 联系人 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 联系人 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 联系人 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,653 8,933 10,387 11,960 13,593 同比增长(%) 14.5% 16.7% 16.3% 15.1% 13.7% 营业利润(百万元) 1,099 1,626 1,638 1,988 2,291 同比增长(%) 12.7% 47.9% 0.7% 21.4% 15.3% 归属母公司净利润(百万元) 902 1,372 1,379 1,671 1,926 同比增长(%) 5.2% 52.1% 0.5% 21.2% 15.3% 每股收益（元） 1.08 1.65 1.66 2.01 2.31 毛利率(%) 35.0% 34.0% 32.6% 33.3% 32.9% 净利率(%) 11.8% 15.4% 13.3% 14.0% 14.2% 净资产收益率(%) 19.3% 25.1% 20.7% 20.7% 20.2% 市盈率 45.1 29.7 29.5 24.4 21.1 市净率 8.1 6.9 5.5 4.6 4.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 安琪酵母季报点评 —— 收入符合预期，利润低于预期，静待提价效应显现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 投资建议 由于提价和原材料成本上涨，我们调整公司 21-23 年 EPS 预测 1.66/2.01/2.31 元（调整前1.84/2.11/2.36 元），根据可比公司法，给予 21 年 37 倍估值，对应目标价 61.42 元，维持“买入评级”。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2021/10/22 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022