倍轻松深度研究报告：按摩器初盛，领航启征程

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 倍轻松（688793）深度研究报告 强推（首次） 按摩器初盛，领航启征程 目标价：140 元 当前价：90.0 元  按摩文化传承至今，当代按摩器具于国内导入成型，而龙头战略对赛道普及、标准树立、份额集中等带来深远影响。由此我们重心解决两大论证，即按摩器赛道的需求潜力与供给现状，以及龙头倍轻松在拓展中的核心优势战略。  需求潜力：国内赛道渐成型，三大驱动释放未来庞大潜力。伴随有能耗、被动型现代按摩器出现，产业链由早期日本已转向中国，国内市场规模 148 亿元，6 年 CAGR 为 9.3%，成为赛道增速最快的地区，且出口 43.5 亿元，3 年 CAGR达 23.9%。聚焦核心驱动：1）健康意识觉醒：伴随消费提升，居民健康素养由 14 年 9.8%提至 20 年 23.2%，医疗保健消费支出 5 年 CAGR 达 12.8%，国民养生意识觉醒；2）银发需求：老龄化加速且深化，老委办推算 2036 和 2053年高龄比例或将突破 30%、35%，高龄群体自身重视养生（关注度 41%），而对保健仪器决策控制力低（仅 24%），主要以儿女亲友送礼形式快速普及；3）中青年养护：高时长、高压力下白领亚健康问题普遍，且中青年为差旅、加班主力，导致养生按摩消费需求近年迅速扩张。而具备性价比、自助便捷、即时性优势的按摩器具产品基于此形成导入契机和庞大潜力空间。  供给现状：市场普及仍有限，产品技术效果存较大提升空间。当前产品技术仍处迭代升级过程，仿人手物理按摩与电磁式脉冲按摩为当前主流，基于安全性、穴位精准度、舒适度、热敷调温等性能，仿人手具备相对优势且整体使用效果预期升级。但当期市场产品良莠不齐，200 元以下低端机主导导致消费认知偏差，市场差评集中于质量故障、效果差，产业不合格率三年均在 30%以上，赛道亟待优化、树立标杆。当前竞争格局纷乱，参与者众多，CR10 份额仅37.3%，整体渗透率仅 1.5%处导入初期，由此龙头先手引领意义重大。  倍轻松龙头战略：四大方向引领赛道扩张、品牌主导。1）产品技术：公司核心技术架构完善精细、投入增厚，形成驱动控制、传感交互、物联服务三大技术体系，产品设计获得广泛认可，进而在产品端形成溢价，形成高端及中高端的清晰产品矩阵。2）生产模式：轻资产运营下以委托为主、自产为辅，可快速扩张，重心向研发与品牌渠道等高价值环节拓展。3）全渠道协同：小家电中少有的线下线上并重战略，直销主导，以高举高打推进普及，线下重心在交通枢纽、商场的普及教育，以现场体验提高用户复购率，进而实现有效坪效、一地多店的成功复制。4）品牌营销：多元深刻的品牌营销模式，深度布局新零售，新媒体切入效果明显，KOL、明星代言高频提升影响力，并结合线下门店新业态，加强产品互动，实现品牌形象的充分树立。基于赛道供需及公司战略，伴随募投渠道进一步落地，预期公司营销网络完备后仅线下营收增量可达7 亿元，而由普及教育将带动赛道扩张、品牌集中、线上引流的多元展望。  投资建议：按摩赛道导入期需求潜力巨大而供给尚在优化，龙头倍轻松核心战略引领市场，有望加速赛道扩张并带动龙头集中。我们给予 21-23 年归母净利润 预 测 为 1.2/1.8/2.7 亿 元 ， 增 速 为 65.3%/56.2%/49.1% ， 对 应 EPS 为1.90/2.96/4.41 元，对应 PE 为 47/30/20 倍。公司现金流稳定，采用 DCF 法估值，给予目标价 140 元，对应 22 年 47 倍 PE，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：线下门店经营拓展不及预期，新品研发不及预期，行业竞争加剧。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 826 1,267 1,813 2,503 同比增速(%) 19.1% 53.2% 43.2% 38.0% 归母净利润(百万) 70 116 183 272 同比增速(%) 29.6% 65.3% 56.2% 49.1% 每股盈利(元) 1.53 1.90 2.96 4.41 市盈率(倍) 59 47 30 20 市净率(倍) 18 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2021 年 9 月 29 日收盘价 证券分析师：秦一超 邮箱：qinyichao@hcyjs.com 执业编号：S0360520100002 公司基本数据 总股本(万股) 6,164 已上市流通股(万股) 1,255 总市值(亿元) 55.48 流通市值(亿元) 11.29 资产负债率(%) 57.4 每股净资产(元) 9.2 12 个月内最高/最低价 185.58/88.1 市场表现对比图(近 12 个月) -48%-32%-15%1%21/0721/092021-07-15～2021-09-29沪深300倍轻松华创证券研究所 公司研究 小家电 2021 年 09 月 30 日 倍轻松（688793）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告由按摩器具赛道和公司核心战略两个层级展开，落地探讨了按摩器具作为导入期赛道在需求端的潜力和驱动力，以及供给端当下的产品现状、提升空间、以及竞争格局，在供需的对比中可看到当前赛道的提升空间和龙头契机。而进一步聚焦到龙头的倍轻松公司本身，详细而深入地剖析了其产品技术、生产模式、销售渠道以及品牌营销方面的核心战略，尤其在赛道导入阶段公司的高举高打、线下普及、品牌标杆的方式更是以意义重大，其对产品、对市场的深刻理解，值得作为导入期赛道龙头的范本进行深入研究。最后基于公司线下门店的规划测算其收入延展，从而进一步佐证公司成长性及投资价值。 投资逻辑 当前小型按摩器具行业正处高速成长期，倍轻松作为该细分领域的头部企业，凭借其四大竞争优势不断筑高壁垒，持续加深公司护城河。  产品技术：公司深耕智能便携按摩领域二十年，在三大核心技术与研发费用投入常年高企的双重支撑下产品不断推陈出新，并在持续地更新迭代中始终保持强有力的竞争力，其产品质量与使用效果受到用户的一致认可。  生产模式：倍轻松从生产制造等低价值环节不断向产品研发设计、自主品牌树立等高价值环节持续拓展，处于微笑曲线两端的高 ROE 模式，整体毛利率水平在业内一骑绝尘。  销售渠道：公司销售覆盖全渠道，其线下门店在客流密集区域的提前卡点布局，不仅使竞争对手难以与之竞争，并且还能在线下销售的同时为线上终端持续引流，实现线上线下渠道的融合互动，协同效应显著。  品牌营销：倍轻松一直坚持高销售费用投入，不仅积极探索线下门店新业态，还利用综艺植入、顶流明星带货等方式迅速拉升公司品牌及产品知名度。全方位高质量的营销活动正在为倍轻松铸就长年胜势。 随着上市后公司募投项目的陆续落地，未来倍轻松的市场占有率有望进一步提升，长期投资价值值得期待。 关键假设、估值与盈利预测 根据公