四季度宏观经济和资本市场展望：外紧内松，有惊无险

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 ｜证券研究报告｜ 2 0 2 1 . 9 外紧内松，有惊无险 ——四季度宏观经济和资本市场展望 陈兴 博士 中泰宏观首席分析师 S0740521020001 2021年9月23日 2 陈兴：金融学博士，浙江大学工学学士，中泰证券研究所宏观首席分析师。此前曾供职于海通证券宏观固收研究团队，曾作为团队宏观经济方向负责人获得2020年新财富宏观最佳分析师第3名，所在团队亦曾获得2017-2019年新财富宏观最佳分析师前5名。 欢迎关注微信公众号： 陈兴宏观研究 hVdWrUfZgWgXbRcM7NsQrRtRqRlOrRvMlOoMpM8OnMtMNZqQuMMYqMsP目录 CONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 美债上行，有惊无险 信用改善，温和回升 利润分化，矛盾突出 宽松未尽，权益占优 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 1 美债上行，有惊无险 5 Taper渐行渐近 •美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上表态，年内或将启动Taper。不过从当前美国就业市场情况来看，离完全恢复尚有不小的距离，美联储的这一表态也明显偏鸽。 •8月美国非农就业人数回补了疫情后缺口的76.2%，虽高于上一轮释放Taper信号时期，但较宣布实施Taper时期的88.2%仍有不小的距离。而且按照固定劳动参与率的失业率水平计算，当前仍有7.9%，远高于疫情前水平。 美国非农就业人数与新增就业（千人） 来源：WIND，中泰证券研究所 美国各类失业率水平（%） 120000125000130000135000140000145000150000155000-25000-20000-15000-10000-5000050001000020/120/420/720/1021/121/421/7新增非农就业 非农就业总计（右） 051015202520/220/420/620/820/10 20/1221/221/421/621/8真实失业率 官方失业率：U3 失业率：U6 固定劳动参与率下的失业率 6 通胀倒逼政策转向 •美联储大幅扩表购债，在一定程度上引发了通胀水平的高企，美国CPI同比增速已经超过5%，PCE同比增速也超过4%。虽然就业情况欠佳，但通胀会倒逼其货币宽松政策的转向。 •不过，按照美联储上一轮QE退出的路径和当前鲍威尔的表态，美联储在购债退出之前应该不会启动加息。 美联储资产规模和通胀水平 来源：WIND，中泰证券研究所 美联储总资产与联邦基金利率 0246810-4-2024608/810/812/814/816/818/820/8美国CPI同比（%） 美国PCE同比（%） 美联储总资产（万亿美元） 0.01.02.03.04.05.06.0024681003/805/807/809/811/813/815/817/819/821/8美联储总资产（万亿美元） 美国联邦基金利率（%，右） 7 增速难以快速下行 •美国通胀走高虽然和货币“放水”不无关系，不过，其也受到经济需求恢复的拉动。如果按照两年年均增速来看，今年美国商品消费支出增速一直处于5%以上，使得商品CPI增速也随之高企。而随着疫情制约逐渐减弱，服务消费支出增速的恢复也将带动相关价格的上行。美国通胀增速中枢短期难以显著下移。 美国消费支出与CPI同比增速（%） 来源：WIND，中泰证券研究所，美国消费支出21年数据为两年复合增速 美国CPI各分项权重 -25-20-15-10-505101517/818/218/819/219/820/220/821/221/8商品CPI（不含食品能源） 服务CPI（不含能源） 商品消费支出 服务消费支出 食品 14% 能源 7% 商品（除食品能源） 21% 服务（除能源） 58% 8 缩债暗含加息“指引” •相比于缩减购债而言，加息对于经济和资本市场的影响更大。若通胀高居不下，很可能使得美国货币政策加速收紧。而缩减购债的实施方式及结束购债时间，在一定程度上能够反映加息动向，上一轮Taper从实施到购债结束用时接近一年，如果本轮Taper宣布实施直至购债结束的时间缩短，或预示加息有所提前。 美联储持有美国国债环比增加值（亿美元） 来源：WIND，中泰证券研究所 纽约联储对市场参与者加息预期调查（%） 020406080100<00-0.250.26-0.50.51-0.750.76-11.01-1.251.26-1.5>1.520212022010020030040050060013/113/413/713/1014/114/414/714/109 美债利率短期受财政约束 •上一轮QE退出由于和市场的沟通并不充分，美联储释放Taper信号时曾引发“缩减恐慌”，造成美债收益率短期显著上行。今年以来，美债利率走高一度也成为市场关注的焦点，但美联储的偏鸽态度加上财政部TGA账户的“泄洪”，使得美债利率不升反降。当前美国债务上限暂停期业已结束，短期来看，美债利率或仍受财政政策主导。 美国十年期国债收益率和美元指数 来源：WIND，中泰证券研究所 美国联邦债务法定上限（十亿美元） 1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.33.5757779818385878913/0113/0313/0513/0713/0913/1114/01美元指数美国十年期国债收益率（右轴）缩减恐慌140001600018000200002200010/212/214/216/218/220/210 四季度或重启上行 •在国会未就新的债务上限达成一致意见之前，一方面，财政部新发国债融资受阻，美国国债供给面临约束，而另一方面，美联储仍保持每月800亿美元的国债购买规模不变，债市供需格局有利于债券收益率的低位稳定。不过，我们预计，债务上限问题大概率将在四季度得到解决，加之美联储年内很可能宣布实施Taper，届时债市供需将有所转变，美债收益率或将再度开启上行趋势。 美联储持有美国国债规模（亿美元） 来源：WIND，中泰证券研究所 美国联邦政府债券规模（万亿美元） 012345603/905/907/909/911/913/915/917/919/921/9短期债券 中长期名义债券 中长期通胀指数债券 通胀补偿债券 20222426283019/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4 20/7 20/10 21/1 21/4 21/711 经济回升动能有限 •尽管美债利率可能由降转升，但上行幅度相对有限。从疫情后的经济恢复路径来看，我国在经济增长达到疫情前6%左右的增速水平后步入稳态，维持在5%-6%的窄幅区间震荡，而美国的情况与此类似，二季度美国实际GDP增速（按两年年均计算）已达1%，与疫情前水平已较接近，美国经济复苏斜率明显趋于平缓。 •而拜登政府的基建计划，无论是从规模上还是投向上来看，都不足以拉动美国经济增长达到更高的中枢水平。 中美两国实际GDP同比增速（%） 来源：WIND，中泰证券研究所，