超级油轮行业专项研究（一）：海上浮舱与原油期货升贴水的关联，维持观点，超级油轮周期有望提前至四季度开启

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告航运行业跟踪报告 推荐（维持） 超级油轮行业专项研究（一）：海上浮舱与原油期货升贴水的关联，维持观点——超级油轮周期有望提前至四季度开启 1.VLCC 用途：不可忽视的海上浮舱。1）当前海上浮舱占比仅 2.8%，远低于高峰时 10%的占比。 2008 年油价上升期，海上浮舱一度曾经高达 1.1 亿桶，租用了 55艘 VLCC，占当时总运力近 10%。根据克拉克森数据统计，目前 VLCC 用于海上储油共计 20 艘（约 630 万载重吨），占比约 2.8%，属于较低水平。2）正常情况下，触发规模提升在于两点，一是全球原油陆上可用储存空间减少，二是原油期现价差存在套利空间时，会刺激 VLCC 用来海上储油。而 2018年相比往常会有新增的因素，在于伊朗船队何去何从。 2.原油期货一旦出现升水（Contango 结构）将带来海上储油需求增加。1）其原理在于：如果现货与期货价格之间月间差足够宽，当仓储、损耗与资金成本小于月差，则可以进行无风险套利。租用 VLCC 油轮进行储存原油现货为很常见的方式。套利模型：套利金额 =远期的月差-仓储成本-财务费用-损耗。2）我们测算：油价 75 美元/桶，200 万桶，90 天，资金成本 2%，损耗率 0.5%的情况下，当 VLCC 运价分别为 1 万、2 万、4 万美元时，其单位成本分别为1.65、1.2 和 2.55 美元/桶，即当三月期原油期货升水超过该水平，则可以进行套 利。 3.伊朗船队何去何从，是否重回储油业务是另一观察事件。 5 月 9 号，美国宣布退出“伊核协议”，并单方面宣布对伊朗经济制裁，给予不同行业 90-180天的过渡时间。初步判断，该事件若持续发酵，将影响伊朗油运业：目前伊朗油运船主要由 NITC（伊朗国家油运公司）负责，拥有 VLCC 数量 38 艘（载重吨排名世界第五），在上一轮伊朗被制裁时期（即 2015 年伊核协议签署，2016 年 NITC 重返全球油运市场前），这些 VLCC 船基本是从事亚洲内的油运贸易以及承担本国海上浮舱功能，其运力规模占全球市场运力 5%左右。换而言之，一旦伊朗被“经济制裁”，这些运力或重新退出全球油运市场，则会带来 5%左右的运力减少。 4.维持观点：超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至 18Q4 开启。此前报告我们综合研判各事件的演绎，行业基本面的变化，我们认为，超级油轮周期有望提前至今年四季度开启。 1）关注 2 个事件：a）关注美国退出“伊核协议”后，伊朗油运业对行业的影响，或致 5%运力退出全球油运市场；b）：关注中美加大能源贸易的进程，或至少带来行业运距的提升，或达 3 倍运距。 2） 观察一个指标：观察原油升水结构是否出现以及对应海上浮舱变化。 3）基本面积极的变化：供给端拆解提速，老旧船面临逐步退出，需求端 OPEC或对减产松动。 4）VLCC-TCE水 平涨至 7217 美元，4 周连涨，从 5 月第二周至今反弹 432%（仍低于 2 万美金左右的盈亏平衡点） 5）一旦周期开启，招商轮船若完成并购资产交割，弹性巨大。完成与经贸船务并购资产交割后，假设运价水平每提升 1 万美元/天，运行天数 350 天，招商轮船船队合计增加人民币约 9 亿元。 5.风险提示：目前油运市场仍处于运价低谷期，预计二季度仍然承压。今年以来 VLCC 市场运价持续低谷，5 月平均运价为 3185 美元/天，创下最近 10 年单季运价新低。预计二季度业绩仍承压。此外风险在于全球石油需求下降、供给退出不及预期等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（ 元 ） PE（ 倍 ） 简 称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评 级 招商轮船 3.61 0.16 0.25 0.33 22.56 14.44 10.94 1.26 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 06 月 13 日收盘价 证 券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证 券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联 系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联 系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 11 0.31 总市值(亿元) 1,840.51 0.31 流通市值(亿元) 1,439.84 0.34 % 1M 6M 12M 绝对表现 -3.81 -14.89 -10.71 相对表现 -1.62 -9.22 -16.7 -14%-1%12%25%17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/042017-06-14～2018-06-13 沪深300 航运 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航运 2018 年 06 月 13 日 航运行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、VLCC 用途：不可忽视的海上浮舱 .................................................................................................................4 （一）当前海上浮舱占比仅 2.8%，远低于高峰时 10%的占比 ..........................................................................4 （二）原油期货一旦出现升水（Contango 结构）将带来海上储油需求增加 ......................................................4 （三）伊朗船队何去何从，是否重回储油业务是另一观察事件 ........................................................................6 二、维持观点：超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至 18Q4 开启..............................................................6 三、风险提示 ........................................................................................................................................................7 航运行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文