分化的城投：发债可以补，信用如何补

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 26 表 1：[Table_Title] 专题研究报告 证券研究报告 2021 年 09 月 13 日 分化的城投：发债可以补，信用如何补 报告要点：  近来地方政府新增专项债如期放量，但就标准情形还是明显偏缓。  这可能还是与政策因素的拖累有关: 1）不同于前两年的是，今年并未在前一年四季度提前下达地方债额度，这导致今年 1、2 月的地方债发行被一下子拖缓。 2）专项债开始推行穿透式监管，这导致以前那种通过项目的“过度包装”去发债的方式无法维继。  对于专项债来说，今年 9 月可能是全年供给高峰: 1）迟到并不等于缺席，历史上每年在地方债发行上几乎发满，今年也许不会免俗。 2）发债后置，但基建前置。  这似乎是给地方政府预留出了偿债更大的余地，但实际宏观情况只是次要矛盾： 1）核心的问题是：地方政府的信用差异依然存在。信用利差高的省份，其融资一定存在着问题。 2）可怕的是：这种差异虽然早就存在，但今年地区间的差异被进一步放大。 3）低评级的地区被明显挤兑，这是一个长期问题，与周期无关。  后续城投的分化可能会进一步加剧，在投资上的分歧会进一步下降。 本身严监管就会造成资金愈发追逐“核心资产”，高利差的省份的利差会升得更快，而低利差的省份的利差则会少升或不升，而在当前专项债放量之后，高资质地区的风险可能会进一步下降，这导致地区间的分化会更加明显，在投资城投上的阿尔法机会更加难觅，可以关注净融资额占比近来上升明显，但信用利差适中的地区（江西、安徽、福建）。 风险提示：数据统计偏差，经济及货币政策超预期。 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3715.37 深圳成指： 14705.83 沪深 300： 4991.66 中小盘指： 5143.87 创业板指： 3194.27 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 表 2：[Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixiao@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 梁岩涛 执业证书编号 S0020521050001 邮箱 liangyantao@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 联系人 王宇辰 邮箱 wangyuchen@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -7%2%11%19%28%37%20/9/1420/11/1421/1/1421/3/1421/5/1421/7/14上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 26 1. 近来地方政府新增专项债如期放量，但就标准情形还是明显偏缓 近来地方政府新增专项债如期放量，但就标准情形还是明显偏缓。2021 年 8 月，新增一般债发行 0.10 万亿，新增专项债发行 0.48 万亿。截至 8 月末，新增一般债发行 0.63 万亿，占全年限额的 79.2%，新增专项债发行 1.80 万亿，占全年限额的52.0%。对于专项债来说，2019 年和 2020 年同期其发行进度分别为 93.3%和 80.4%，发行进度还是明显偏慢。 图 1： 2021 年 1-8 月新增专项债发行情况 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 2： 2021 年 1-8 月新增一般债发行情况 资料来源：Wind，国元证券研究所 01000200030004000500060001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月050010001500200025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月hVaZqVbViUmZ9P9R6MoMmMpNrQiNpPzQeRpOnRaQpOrPuOqNsRuOnQoQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 26 2. 这可能还是与政策因素的拖累有关 这可能还是与政策因素的拖累有关。 1）不同于前两年的是，今年并未在前一年四季度提前下达地方债额度，这导致今年1、2 月的地方债发行被一下子拖缓。今年 3 月，财政部才向省级财政部门下达了 2021年提前批地方债额度，而 2019 年和 2020 年，国务院则分别于 2018 年 12 月和 2019年 11 月这两个时点就已提前下达地方债额度。 2）专项债开始推行穿透式监管，这导致以前那种通过项目的“过度包装”去发债的方式无法维继。今年 4 月，财政部在新闻发布会上指出“加强专项债券管理，基于预算一体化管理系统，通过信息化手段对专项债券发行使用实行穿透式监管”，这造成地方政府通过“虚构”项目发债的难度大大增加。 图 3：新增专项债发行节奏 资料来源：Wind，国元证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 26 图 4：新增一般债发行节奏 资料来源：Wind，国元证券研究所 3. 对于专项债来说，今年 9 月可能是全年供给高峰 对于专项债来说，今年 9 月可能是全年供给高峰。 1）迟到并不等于缺席，历史上每年在地方债发行上几乎发满，今年也许不会免俗。无论是新增专项债还是一般债，2018 年到 2020 年的实际新增规模均占到当年新增限额的 95%以上。今年后续发债的推手应是政策，近期多次重要会议多次提及专项债发行（7 月 30 日政治局会议、8 月 31 日财政部表态），其核心意图就是要提速专项债券发行，并在跨年之际形成实物工作量。 图 5：2018 年以来每年新增专项债发行情况 资料来源：Wind，国元证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020211.352.153.753.471.322.153.601.8097.8%99.9%96.1%52.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018201920202021.8全年限额实际新增占比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 26 图 6： 2018 年以来每年新增一般债发行情况 资料来源：Wind，国元证券研究所 2）发债后置，但基建前置。专项债一般在 9-10 月结束发行，预留最后一个季度时间，来形成切实的资本支出。而今年不同于往日的是：今年形成实物工作量的节点为今年底和明年初，因此第四季度会有一部分的专项债发行。照此推算，9 月可能是专项债全年供给高峰（新增专项债额度为 0.6 万亿附近