债市启明系列：如何理解跨周期政策及未来的改革方向？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何理解跨周期政策及未来的改革方向？ 债市启明系列｜2021.8.30 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 跨周期调节是在逆周期的基础上，加入了对中长期经济发展的考量，兼顾经济短期的周期性波动与中长期的结构性问题：跨周期的宏观调控政策，不会仅考虑一个经济周期的问题，要统筹未来的两个乃至数个经济周期。跨周期设计意味着对于一些中长期结构性问题，要保持政策的长期稳定性。从生产要素的角度看，改革的方向或将聚焦于高质量发展、资本市场改革和释放劳动力要素潜力。在跨周期调节的思路下，未来 3-5 年中国经济增速较疫情前进一步放缓的可能性较大。 ▍1、宏观调控政策统筹多个周期。宏观调控的力度随着经济形势灵活调整，经济向好时宏观调控力度适当收缩为经济增速下行期储备弹药。在去年逆周期政策的大力刺激下，实际 GDP 增速在去年四季度达到 6.5%。考虑到今年三季度以前GDP 增长都存在低基数支撑，一季度实际 GDP 同比增长 18.3%，二季度为7.9%，4 月 30 日的政治局会议特别提到“要用好稳增长压力较小的窗口期”，为上半年的宏观调控力度定调。但是，预计从今年四季度开始，经济增长的低基数因素会不复存在，结构性、周期性压力会增大，上半年预留的政策空间或将在今年年底到明年得以施展。 ▍2、保持中长期结构性政策的稳定。跨周期设计意味着很多中长期的政策不会改变方向：①不断积累中长期债务风险的领域将面临中长期的监管约束。虽然监管政策会根据经济周期的变化走走停停，但或在很长一段时间内难以出现明显放松。②鼓励人口生育，缓解老龄化压力，与之相关联的是一系列破除生育障碍的政策，如教育、社保、住房等方面。 ▍3、从生产要素的角度看，聚焦高质量发展、资本市场改革和释放劳动力要素潜力。中长期改革的目的是为了打破中长期结构性问题对经济发展的制约。从生产要素的角度出发，对经济总产出最重要的三个要素是技术、资本和劳动力。近期的一系列经济领域改革和部署可以大致按照生产要素进行归类，聚焦高质量发展、资本市场改革和释放劳动力要素潜力。 ▍在跨周期调节的思路下，经济转型的阵痛在所难免。过去中国经济增长高度依赖地产和基建产业链的举债投资。虽然政策层对高技术制造业、服务业以及科技创新领域的重视程度日益增加，但难免会青黄不接。消费和经济（收入）增长互为因果，消费增速的改善难以一蹴而就。出口的中期前景也并不乐观，疫情后全球宏观政策揠苗助长，短期提振需求，但政策紧缩和需求下降注定会来到。在三驾马车都面临一定压力的背景下，未来 3-5 年中国经济增速较疫情前进一步放缓的可能性较大，或将运行在 5%-6%之间。 ▍结论：宏观政策跨周期设计的核心：1、跨周期的财政、货币调控政策，要统筹未来的两个乃至数个经济周期。2、对于一些中长期经济问题，保持政策的长期稳定性，比如房地产和地方政府隐性债务的监管、人口政策等。3、从生产要素的角度看，聚焦于高质量发展、资本市场改革和释放劳动力要素潜力。在跨周期调节的思路下，经济转型的阵痛在所难免，未来 3-5 年中国经济增速较疫情前进一步放缓的可能性较大。 债市启明系列｜2021.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 跨周期调节是在逆周期的基础上，加入了对中长期经济发展的考量，兼顾经济短期的周期性波动与中长期的结构性问题：1、跨周期的宏观调控政策，不会仅考虑一个经济周期的问题，要统筹未来的两个乃至数个经济周期。2、跨周期设计意味着对于一些中长期经济问题，要保持政策的长期稳定性。在跨周期调节的思路下，未来 3-5 年中国经济增速较疫情前进一步放缓的可能性较大，或将运行在 5%-6%之间。 ▍ 统筹多个经济周期，保持中长期结构性政策的稳定 宏观调控政策统筹多个周期 宏观调控的力度随着经济形势灵活调整，经济向好时宏观调控力度适当收缩为经济增速下行期储备弹药。在去年逆周期政策的大力刺激下，实际 GDP 增速在去年四季度达到 6.5%。考虑到今年三季度以前 GDP 增长都存在低基数支撑，一季度实际 GDP 同比增长 18.3%，二季度为 7.9%，4 月 30 日的政治局会议特别提到“要用好稳增长压力较小的窗口期”，为上半年的宏观调控力度定调。但是，预计从今年四季度开始，经济增长的低基数因素不复存在，结构性、周期性压力增大，上半年预留的政策空间或将在今年年底到明年得以施展。 财政：为年底到明年稳增长预留子弹。今年上半年，地方政府债券发行、财政支出偏慢，大幅超出市场预期。然而事后来看，这一转变在去年年底就已经有信号出现——财政部的官方表态中“跨周期设计”一词出现的频率大幅增加。随着 7 月 30 日政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，财政预留空间，为今年年底到明年稳增长的意味已经比较明显了，这也是财政跨周期设计的应有之义。 央行：稳定宏观杠杆率，防范金融风险，下半年宽信用的空间增大。“跨周期”一词在央行的表述中率先出现，银行间流动性和资金利率的调整首当其冲。金融政策跨周期的核心在于控制金融风险，央行最看重的指标是宏观杠杆率，要保证货币增速和名义经济增速基本匹配，从而稳住宏观杠杆率。在央行和市场原本的预期中，今年年底的宏观杠杆率大致能够实现与去年持平。但是，信贷需求走弱降低债务增速、超预期的工业品通胀稀释杠杆，宏观杠杆率超预期下滑，货币政策宽信用的约束有所下降。 图 1：地方债发行节奏慢（亿元） 图 2：货币政策的“跨周期调节”（%，%） bVtUjX9Z9YfY7NcMaQtRnNsQoPlOrRyQfQtQoO7NnMtNuOpPnMvPnQqO 债市启明系列｜2021.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：社融数据对应的日期设置为当月月末 保持中长期结构性政策的稳定 跨周期设计意味着很多中长期的政策不会改变方向： 防范地产和地方政府债务风险是中长期的政策方向。跨周期调节意味着这些积累中长期债务风险的领域将面临中长期的监管约束。虽然监管政策会根据经济周期的变化走走停停，但却难以出现反过来明显放松的操作，过去几年的经验足以说明这一点。 鼓励人口生育，缓解老龄化压力。中国人口的出生率骤降和老龄化压力加剧，意味着人口政策将成为跨经济周期的长期努力方向。过去 20 年，每年的出生人口数大致保持在 1500 万人以上，但 2019 年降至 1500 万以下，2020 年骤降到 1200 万，人口出生率由 1%上方降至 0.85%。再加上人口年龄结构的老龄化，鼓励生育的人口政策已经势在必行，与之相关联的是一系列破除生育障碍的政策，如教育、社保、住房等方面。 图 3：出生人口大幅下滑（万人，%） 图 4：监管高压下一线城市房价上涨势头得到一定遏制（%）