债市聚焦系列：票据市场已经预告了8月信贷表现

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 票据市场已经预告了 8 月信贷表现 债市聚焦系列｜2021.8.30 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 8 月上中旬票据直贴转贴利率整体处于下行区间， 8 月下旬出现反转，票据贴现和承兑发生额发生小幅下滑，但交易额依然维持了前两个月的高水平。由于票据具有资金和信贷的二元属性，因此对信贷情况也会有所暗示。我们认为，8 月票据市场行情暗示贷款需求仍然表现不佳，但之后利率反弹说明市场对信贷可能过度悲观。预计未来票据冲量的空间有限，银行还将继续挖掘有价值的企业贷款客户，需注意由于预期差而形成的潜在风险点，警惕票据利率假象。 ▍8 月上中旬票据直贴转贴利率延续 6 月以来态势，整体处于下行区间，但趋势在 8月下旬出现反转；票据贴现和承兑发生额发生小幅下滑，交易额依然维持了前两个月的高水平。7 月底，由于信贷表现较差，银行转而配置了大量的票据，导致票据利率迅速下行，进入 8 月后，情况并没有得到明显的好转，6M 国股银票直贴利率从月初的 2.5%一度降至 2.0%以下。不过进入到 8 月的倒数第二周，票据利率开始反转，暂时仍未回到月初水平。截至 8 月 24 日，贴现额 1.23 万亿元，承兑额 0.88万亿元，相比 7 月小幅下滑，但交易额达 4.60 万亿元，与 7 月的交易额水平基本持平，说明市场依然比较活跃。 ▍票据的二元属性——资金属性和信贷属性。票据的资金属性主要来自于其转贴现业务和回购业务，因此我们看到多数时点票据转贴现利率与 Shibor 呈现出一致走势。但是因为除了票据以外的一些信贷资产的流转和调控所需要的周期都比较长，但票据融资需要的时间很短，因此部分银行会将票据规模的调整作为贷款规模调控的最后一道防线。可以说，票据的波动会受到整个市场流动性以及信贷供需情况的影响，反之也会对整个信贷市场以及债券市场有吹哨效应。 ▍8 月票据利率下行暗示贷款需求仍然表现不佳，但利率反弹说明市场对信贷可能过度悲观。新增票据融资规模爆发往往反映信贷需求不足，8 月以来贴现承兑比上行，也暗示了银行信贷额度宽松，相对的实体信贷需求偏弱。此外，8 月上中旬银票直贴利率下行明显，除了本身信贷需求偏弱，也可能是市场对信贷预期悲观，提前布局收票，从而避免月末出现踩踏行情。但 8 月 20 日以来票据贴现利率反转显然不仅是月末资金利率上行所致，更多在于对信贷过度悲观的预期出现了分歧以及部分银行担心后续监管，响应相关指导有关。8 月 23 日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调推进信贷结构调整，部分银行调整了票据冲量的思路，票据供不应求的预期开始修复，导致利率回调。 ▍后市展望：票据冲量的空间有限，银行还将继续挖掘有价值的企业贷款客户，未来仍需注意由于预期差而形成的潜在风险点，警惕票据利率假象。我们预计后续票据冲量的空间有限，原因有二：①当前票据利率已经处于近两年的历史低点，银行资产端收益将会承压，后续会继续挖掘有价值的企业贷款客户；②央行多次定调表示要金融赋能实体经济，财政政策预计发力，抬升整体的社会融资需求，因此四季度信贷料将会有所放量，走向宽信用格局。从本月票据利率反弹便可以看出，市场对于信贷过度悲观的预期已经出现了分歧，因此当前不可盲目迷信票据市场的利率情况，后续若信贷投放高于市场预期，票据利率可能会面临较大调整压力。 债市聚焦系列｜2021.8.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 八月票据市场回顾分析 ...................................................................................................... 1 价格：直贴转贴利率持续下行 ........................................................................................... 1 规模方面：贴现承兑小幅下滑，交易依然活跃.................................................................. 1 票据的二元属性................................................................................................................. 2 票据对信贷的指示 ............................................................................................................. 3 8 月银行贷款可能仍然表现不佳 ........................................................................................ 3 市场对信贷的预期较为悲观............................................................................................... 4 后市展望 ........................................................................................................................... 5 国内宏观 ........................................................................................................................... 6 总量数据............................................................................................................................ 6 高频数据............................................................................................................................ 6 通货膨胀：猪肉价格下跌、鸡蛋价格下跌、工业品价格全面上行 ..................................... 8 重大事件回顾 ...........................................................................................................