债券专题报告：穿越“牛熊”的债市五阶段

2021 年 9 月 1 日 债券专题报告 穿越“牛熊”的债市五阶段 债券深度报告 债券报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘 璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@PINGAN.COM.CN 陈天彤 投资咨询资格编号 S1060120080051 CHENTIANTONG660@PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。  本篇报告试图找到利率牛熊周期中的阶段性规律，发掘每一阶段基本面、资金面和货币政策指标的特征，寻找买卖择时信号。该策略能够覆盖趋势区间，适合趋势投资的机构采纳。  周期分段与指标确定。我们以库存指标的变化规律为主线，参考真实的收益率走势，将每轮周期分为牛市上半场、牛市中继、牛市下半场、震荡和熊市五个阶段。采用库存指标（PMI 新订单-产成品库存的 6个月的移动平均值）刻画经济基本面；资金利率、央行负债增速的 6 个月的移动平均来刻画央行流动性投放效果。随着我国步入金融周期，2012年以后，利率走势更加锚定资金面指标。综合上述三个指标在不同阶段的特征，我们总结出每个阶段建仓、止盈的信号，并对列示出每个阶段需要特别关注的特殊情况。有效性上，按信号操作，抢跑或提前离场带来的机会成本/资本利得损失在 20BP 左右，具体而言： 阶段 1：牛市上半场：经济疲态初现，但未达一致性预期。行情跟随宽松资金面"悄然"展开。建仓信号：库存指标、社融增速均确认回落拐点，且央行负债增速上行斜率放缓，呈筑顶迹象。建仓时点：位于央行负债增速拐点出现之前。如果市场前期处于严监管环境，需特别关注央行负债增速斜率是否放缓，资金利率是否回落。 阶段 2：中继调整：经济韧性显现，“宽货币”未至，但“宽信用”已起，资金面收紧，短端带动长端利率调整。止盈时点：1 年 NCD、1 年国债均确认低点，信号误差 10BP。关注央行收紧货币政策抑制通胀，放大调整幅度。 阶段 3：牛市下半场：经济明显走弱，央行宽松助力表内宽信用。建仓时点：央行负债增速、10 年国债收益率回落拐点均出现后。 阶段 4：“牛熊”转换震荡期：信贷回升至合意水平，经济企稳，货币政策进入观察期。震荡期起点为库存指标企稳回升；终点为央行负债增速见底。无趋势机会，建议交易基本面预期差和黑天鹅事件。特殊情况是，第一轮周期未经历第四阶段；2015年下半年股灾，延长了第三阶段牛市时长。 阶段 5：熊市：经济向好达成一致性预期，监管政策趋严放大调整幅度。 止盈时点：央行负债增速出现回升拐点。  当前即将迎来第二阶段调整期，但长期看债牛行情未尽：第一阶段从年初至 7 月末已经结束；8 月以来，第二阶段信号陆续出现，债市或将迎来短期调整。由于当前通胀、监管对“宽货币”掣肘较小，本轮调整幅度有限，10年国债收益率可能会回升至 3.0%。长期来看，“债牛”行情尚未结束，10年国债低点有望回落至 2.5%，或迎来一轮“慢牛”行情。  风险提示：1）政策发生重大转向；2）指标预测效果不佳；3）突发事件打破指标规律。 证券研究报告 利率新视点（深度） 2 / 20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、 基本面、资金面和货币政策的指标框架.............................................................5 1.1 基本面、资金面和货币政策两类指标用于周期择时............................................ 5 1.2 2012 年前后，收益率“锚“的变化...................................................................... 6 二、 五阶段预判指标和有效性验证...........................................................................7 2.1 阶段 1：牛市上半场........................................................................................ 8 2.2 阶段 2：中继调整 ......................................................................................... 11 2.3 阶段 3：牛市下半场...................................................................................... 12 2.4 阶段 4：“牛熊”转换震荡期............................................................................. 14 2.5 阶段 5：熊市................................................................................................ 15 三、 当前的行情到哪了？.......................................................................................16 3.1 第一阶段结束，即将迎来第二阶段的短期调整 ................................................ 16 3.2 长期来看，“债牛”尚未结束........................................................................... 18 fXfVbYfZkYmZuU8O9R6MmOoOnPqRjMoOvMjMrRtRaQmNtNxNoOsRuOnNtP利率新视点（深度） 3 / 20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表目录 图表 1 资金利率回落一方面是央行放水，另一方面是实体经济资金需求下降（%）........... 5 图表 2 经调整后的 2021 年央行负债增速于 5 月回落，当前仍处于高位（%） .................. 6 图表 3