债券市场定期报告第一期：非标风险雷达，透视到期压力

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场定期报告 非标风险雷达，透视到期压力 2021 年09 月01 日 第一期 （2021-09-01） 摘要 ❑ 2018 年资管新规下发，一边使得金融机构“套利”链条受阻，一边更改实体企业融资路径。而后信托、融资租赁等，同样难逃整改的宿命。曾经风靡一时的高收益刚兑非标产品，现如今新增寥寥无几，已然成为社融的拖累项。所幸的是，近年债券牛市给不少企业提供“非标转标”的路径，特别是债券发行创历史新高的 2020 年。好景不长，控杠杆基调再次被提上日程，加之信用风险频发等因素，“转标”难度加大，对等的是企业非标负债滚续压力骤增。然而，非标融资具有隐蔽性和透明度低的特点，如果仅从企业资产负债表挖掘相关信息，一则面临梳理不全的尴尬，二则难以透视非标到期全景。所以，如何持续高频跟踪到期规模，仍是债市悬而未决的问题。招商固收研究团队与企业预警通携手，推出“非标风险雷达”系列研究。通过厘清各类非标产品发行与到期数据之外，并将高频跟踪发债主体未来非标到期状况，以防其波及同一主体标债估值收益率及偿还。 ❑ 一方面，重点关注非标资产违约情况。观测近年来非标违约情况，主要呈现三个特征：1）2019 年为非标违约高峰年，2021 年信用风险主要集中在 1 月和7 月。2）三季度非标违约屡增，信托计划、私募资金与融资租赁占比较大。3）城投非标违约多集中于贵州、云南等债务率较高的省份，且以地级市、区县及县级市城投为主。 ❑ 另一方面，持续追踪非标产品发行与到期动态： ➢ 1）信托产品：发行利率跳升，四季度到期规模骤增。7 月以来，信托产品发行规模降幅明显，尤其是地产类信托“缩水”，同时风险事件频发叠加“两压一降”监管加强，发行利率出现较大幅度的上调。四季度信托产品面临较大的到期压力，并且明年 1 月的到期规模同样不容小觑。 ➢ 2）券商资管产品：2021 年发行数量呈减少趋势，但发行规模稳中有升，9 月到期规模约百亿。8 月券商资管产品以 128.8 亿元的发行量迎来小高峰，9 月共有 84 只产品到期，规模达 109.86 亿元。 ➢ 3）融资租赁：融资规模骤降，8 月达历史低点。自 2020 年 10 月以来，融资租赁新增规模明显下降，2021 年 8 月更是达到历史低点。今年四季度和明年 1 月仍面临大规模的融资租赁到期压力，共计约 1.03 万亿，未来一年城投主体到期规模约占总体 1/3。 ➢ 4）应收账款融资：规模持续下降，四季度至明年 1 月到期压力颇大。今年 5 月以来，应收账款融资新增规模持续下降，融资主体以城投和地产企业为主，7 月以来城投主体融资期限拉长。未来一年，到期压力仍主要集中在今年四季度至明年 1 月，共计高达 1.6 万亿。 ❑ 风险提示：数据统计出现遗漏；非标出现违约风险 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 2018 年资管新规下发，一边使得金融机构“套利”链条受阻，一边更改实体企业融资路径。而后信托、融资租赁等，同样难逃整改的宿命。曾经风靡一时的高收益刚兑非标产品，现如今新增寥寥无几，已然成为社融的拖累项。所幸的是，近年债券牛市给不少企业提供“非标转标”的路径，特别是债券发行创历史新高的 2020 年。好景不长，控杠杆基调再次被提上日程，加之信用风险频发等因素，“转标”难度加大，对等的是企业非标负债滚续压力骤增。然而，非标融资具有隐蔽性和透明度低的特点，如果仅从企业资产负债表挖掘相关信息，一则面临梳理不全的尴尬，二则难以透视非标到期全景。所以，如何持续高频跟踪到期规模，仍是债市悬而未决的问题。招商固收研究团队与企业预警通携手，推出“非标风险雷达”系列研究。通过厘清各类非标产品发行与到期数据之外，并将高频跟踪发债主体未来非标到期状况，以防其波及同一主体标债估值收益率及偿还。 图 1：今年四季度至明年 1 月非标产品到期全景图 资料来源：企业预警通，招商证券 一、非标资产违约统计 非标资产是未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，主要产品类型包括信托计划、集合理财、私募基金、融资租赁等。观测近年来非标违约情况，主要呈现三个特征： 1）2019 年为非标违约高峰年，2021 年信用风险主要集中在 1 月和 7 月。2019 年、2020 年、2021 年（截至 8 月 30 日）违约非标产品数量分别达 1099 只、834 只和 520只，月均值分别为 92 只、70 只和 65 只。2021 年以来，1 月为非标违约小高峰，单月违约 96 只，同比增加 85%，2 月起违约数有所回落，4-5 月回落至较低水平。 0200040006000800010000020004000600080001000021/0921/1021/1121/1222/01各类非标产品到期情况（2021.09-2022.01）信托产品到期规模，亿元融资租赁到期规模，亿元应收账款融资到期规模，亿元信托产品到期数量，右轴融资租赁到期数量，右轴应收账款融资到期数量，右轴aUoZhVcUcVfY8OdN6MpNpPnPnMiNrRvMfQqQmO6MrQrPuOoNrRwMmPrO 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 2：7 月非标违约数量达到今年小高峰 资料来源：企业预警通，招商证券 2）三季度非标违约屡增，信托计划、私募资金与融资租赁占比较大。2021 年以来，信托计划、私募资金与融资租赁三类产品违约数量分别达到 89 只、60 只和 64 只，合计占比高达 78%。并且，不论从风险金额还是产品规模来看，信托产品都是违约高发类型。 图 3：非标违约数量周度变化（按产品类型） 资料来源：企业预警通，招商证券 图 4：信托产品占非标违约风险金额比重较高 图 5：信托与私募基金违约占比接近 100% 资料来源：企业预警通，招商证券 数据说明：由于部分非标产品未披露规模，故统计上存在一定偏误，以下相同。 资料来源：企业预警通，招商证券 774775111701821227659136824910056814377529659336410076(80)(30)207012005010015020019/0119/0619/1120/0420/0921/0221/07非标违约数量变化（自2019年以来）同比变动，右轴只数010203021/01/1021/02/2121/04/0421/05/1621/06/2721/08/08违约非标产品只数基金专户集合理财期货资管融资租赁私募基金信托计划银行理财其他0501000102030405021/01/1021/03/0721/05/0221/06/2721/08/22非标违约规模（按风险金额），亿元基金专户融资租赁私募基金信托计划银行理财其他信托占比，%，