债观天下2021系列：苏南城投全梳理

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 08 月 31 日 固定收益专题 苏南城投全梳理—债观天下 2021 系列 江苏省是传统经济强省，地处长江经济带，是长江航运物流中心、长三角辐射带动中西部地区发展的重要门户，区位优势显著。其中苏南地区包括南京、苏州、无锡、镇江以及常州 5 市。 苏南各地区经济财政实力与债务状况如何？经济总量上，2020 年苏南地区三个地级市 GDP 总量高于 10000 亿元，分别为南京、苏州和无锡，其中苏州市 GDP 达 20170.45 亿元，位居苏南地区首位。但苏南地区各地级市 GDP 总量差距较大，镇江市 GDP 仅为 4220.09 亿元。GDP 增速方面，苏南各市增速普遍高于全国平均水平，均在 3%以上。其中，南京市 2020年 GDP 增速为 4.6%，位居苏南地区首位，常州市紧随其后，增速为 4.5%；其余各地级市增速均在 3.4%-3.7%之间，差异较小。狭义的经调整债务率方面，苏南地区各市债务率差距较大。其中镇江市债务率最高，达到1198%；常州市和南京市债务率均在 1000%左右；无锡和苏州债务率远低于其他地级市，分别为 547%和 452%。债务到期压力方面，苏南各地市城投债存量中一年内到期占比均小于 20%，常州、镇江两市一年内到期城投债与 2020 一般公共预算收入比值接近 50%，财政收入对到期本金覆盖度较低，其余四市低于 40%。县域经济方面，苏南地区整体位于全国前列，下辖 10 个县（与县级市）全部位列 2021 百强县名单。2020 年区域35 个区县级单位中 GDP 较高的有昆山市、江阴市、张家港市、武进区和江宁区；以狭义债务率衡量平台债务压力，城投债务负担较重的区县为浦口区、金坛区、六合区、高淳区与溧水区。 苏南地区债务结构如何？地市层面，苏南地区发债城投债务融资对非标依赖度较低。2020 年末苏南 5 地市发债城投非标占有息债务比重均小于 5%（其中非标占比最低的苏州仅为 1.8%），显著低于同期苏中苏北地区整体的 10.3%。或有债务压力方面，苏南发债城投对外担保相对规模小于苏中苏北，但各地市存在分化。镇江是苏南对外担保余额/净资产占比最高的地市（46%），高于苏中苏北平均水平；南京市发债城投对外担保相对净资产规模最小（19%）。苏南 5 市发债城投受限资产相对规模差异明显。2020 年末镇江、常州受限资产/净资产比值较高，分别为 92%/57%；南京、苏州、无锡三市则介于 17%-20%间，低于苏中苏北平均水平。 具体怎么投？总体而言苏南地区经济财政实力强，全省各级别城投债收益率已处于永煤事件后的低位。市级平台方面，南京、苏州等地市的利差空间较小，建议适度下沉资质并拉长久期。镇江地区收益空间尚可，建议在控久期的基础上参考模型打分精选相对高资质主体；区县级平台方面，经济财政实力较强的地市可考虑下沉资质，关注债务压力、非标规模较大地区平台的估值风险；园区平台方面，推荐地方财政实力相对较强的高估值主体，关注弱区域、低级别平台的估值风险。 风险提示：城投政策超预期，地方经济财政实力超预期下滑等。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 赵增辉 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：20210829-国盛固收经济与债市手册》2021-08-29 2、《固定收益定期：定量化再分析理财摊余和货基改革影响》2021-08-29 3、《固定收益专题：“固收+”全景》2021-08-29 4、《固定收益点评：正确的方向，但欲速或不达—摊余成本估值政策点评》2021-08-26 5、《固定收益专题：抓住后半程配置机会—晋能控股煤业投资价值分析（煤炭主体巡礼系列二）》2021-08-25 2021 年 08 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、苏南地区经济财政、债务负担与金融资源 ........................................................................................................... 4 1.1 经济概况：苏州体量最大，宁、常增速突出 ................................................................................................. 4 1.2 债务概况：镇江债高、苏、锡较低 ............................................................................................................. 4 1.3 金融资源概况：苏州、无锡较为丰富，常州、镇江较匮乏 ........................................................................... 10 1.4 区县经济概况：整体实力优秀，昆山领跑百强 ............................................................................................ 11 2、人口及收入、产业布局：区域未来潜力如何衡量？ ............................................................................................. 12 3、苏南城投梳理及投资建议 .................................................................................................................................. 15 3.1 苏南地区各地级市平台债券融资与估值情况 ................................................................................................ 15 3.2 苏南地区城投平台梳理及投资建议 ............................................................................................................. 16 4、苏南地区城投打分模型及结果 ........................................................................................................................... 34