信视角看债：曲线陡峭化

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 曲线陡峭化 信视角看债｜2021.8.31 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 FICC 分析师 S1010517030002 联系人：丘远航 8 月信用债收益率曲线陡峭化，期限利差存在博弈可能。下半年以来城投净融资收敛，部分焦点区域的城投利差也尚未恢复；同期地产债信用收缩更加明显，且民企债的表现并不乐观。品种方面，值得关注的绿色债券今年以来迅速扩容，也是符合主流风险偏好的资产之一，建议持续关注。 ▍ 二级市场估值梳理。（1）中长端信用债收益率有所反弹。2021 年 8 月，1/3/5 年国开债收益率分别变动+13bps、+4bps 和-1bp，曲线变平。与此同时，信用债收益率曲线则是变陡，短融收益率整体下行，中长端信用债收益率反而有所反弹。（2）短端信用利差大幅压缩，中长端信用利差反弹。2021 年 8 月，信用利差出现分化，短端的信用利差压缩明显，幅度在11bps~22bps 之间，中长端的信用利差则整体出现反弹，尤其是低等级信用债。从估值水平来看，目前各期限高等级信用债的利差保护都比较薄。（3）曲线陡峭化，期限利差有一定机会。2021 年 8 月，期限利差整体走高，尤其是低等级曲线的陡峭化程度更高。目前期限利差整体都在 50%以上的历史分位数水平。 ▍ 热点板块梳理。（1）城投债方面，2021 年 8 月新发城投债规模 4016 亿元，到期规模 3530 亿元，实现 486 亿元的净融资，较 7 月有所回落。从估值收益率来看，8 月城投债表现强于产业债，中长端下沉策略收效显著。我们关注河南省、河北省、天津市和山西省等焦点区域，从不同评级的利差走势来看，这些区域的二级市场估值仍然没有明显的恢复。（2）地产债方面，我们关注民企地产债的一级市场表现，2021 年 8 月新发规模为 105.5亿元，净偿还 144.4 亿元。从其他融资渠道来看，8 月中资美元地产债发行规模 8.9 亿美元，净偿还 30.3 亿美元。信托融资方面，8 月房地产信托成立规模 500 亿元，到期 520 亿元，净偿还 20 亿元。（3）煤炭债方面，2013~2020 年煤炭价格和煤炭行业利差呈现一定负相关性，但从 2021 年开始，煤炭价格持续上扬，与此相对应的是煤炭行业利差也在上升，两者的负相关性似乎被打破，这种脱钩可溯源至 2020 年末区域煤企的超预期违约。不过积极的信号正逐渐增加，首先是地方政府的背书很努力，河北、山西都有托底煤企信用的举措；其次是煤炭价格确实在上涨；第三点是行业最艰难的时刻已经度过，实际上在区域煤企违约之后，煤炭行业融资渠道骤然收紧，且到期压力大，但并未出现更多的违约。（4）民企债方面，2021 年以来，截至 8 月末，民企债的净偿还规模为 2662 亿元，而去年同期还有 753 亿元的净融资。 ▍ 绿债市场跟踪。2021 年一季度和二季度，绿债发行规模分别为 937 亿元和1246 亿元，净融资分别为 589 亿元和 923 亿元。2021 年 7-8 月，绿色债券发行规模 883 亿元，净融资 356 亿元，绿债市场继续扩张。今年绿债市场主要的变化来自于碳中和债的启动，后者也贡献了较多的增量，8 月发行的碳中和债共 13 只，规模合计 101.91 亿元。 ▍ 风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期等。 信视角看债｜2021.8.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 收益率曲线陡峭化 ............................................................................................................. 1 热点板块梳理 .................................................................................................................... 2 绿债市场跟踪 .................................................................................................................... 6 市场回顾：融资额上升，收益率整体上行......................................................................... 8 风险因素 ......................................................................................................................... 14 插图目录 图 1：城投债发行、到期、净融资 .................................................................................... 2 图 2：城投债、产业债估值收益率月度变动 ...................................................................... 3 图 3：河南省城投利差走势 ............................................................................................... 3 图 4：河北省城投利差走势 ............................................................................................... 3 图 5：天津市城投利差走势 ............................................................................................... 3 图 6：山西省城投利差走势 ............................................................................................... 3 图 7：民营房企债发行、到期、净融资 ............................................................................. 4 图 8：中资美元地产债发行、到期、净融资 ...................................................................... 4 图 9：房地产信托发行、到期、净融资 ............................................