国有企业信用风险分析专题之二：市场为何将资产规模作为央企信用风险定价最重要的指标？

1 债券研究 债券研究 证券研究报告 专题报告 2021 年 08 月 30 日 市场为何将资产规模作为央企信用风险定价最重要的指标？ ——国有企业信用风险分析专题之二 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 姚洋 A0230518030001 yaoyang@swsresearch.com 联系人 武文凯 (8621)23297818×7490 wuwk@swsresearch.com 本期投资提示：市场为何将资产规模作为央企信用风险定价最重要的指标？  央企之间大不相同。央企是“中央企业”简称，是指由中央人民政府（国务院）或委托国有资产监督管理机构行使出资人职责，领导班子由中央直接管理或委托国资委、财政部或其他等中央部委（协会）管理的国有独资或国有控股企业。我们认为央企符合以下三个特征：一、列入中央国有资本经营预算；二、由国资委、财政部或其他国务院所属部门、事业单位代表国家履行出资人职责；三、主要领导人员由中组部或所属部门党委（党组）任命。发行人或发行人的最终控股股东只有满足以上三个条件才能被称为央企或央企子公司。有存续债券或 2019 年以来有发行过债券并被 Wind 划分为央企的发行人中华阳经贸集团、唐山三友碱业、远东国际融资租赁、汉柏科技、君创国际融资租赁、联想控股、中债信用增进、绵阳市商业银行、华融晋商资管、石嘴山银行和福建海西金融租赁等 11 家发债主体并不是央企。因历史遗留问题，国资委和财政部监督管理之外仍存在大量央企，挂靠行政机关的行业协会商会下属企业过去也被认为是央企，央企改制后下属子公司存在权属不清的问题  央企违约并不少，但市场并未改变对央企的偏好。自 2015 年 4 月 21 日保定天威实质性违约以来，共有 11 家央企发行人出现实质性违约。其中华阳经贸和中城投集团第六工程局（简称“城六局”）前文已有说明，严格意义上并不是央企。此外，中铁物资和百川科技的违约，在 Wind 的分类中也属于央企违约。超额利差和收益率走势表明，市场既不会将央企违约个例的风险溢价传导至整个央企，甚至也不会传导给其控股股东，我们认为主要有两个原因：一是市场对央企信用风险的定价与资产规模高度相关，资产规模较小的央企或央企子公司，市场已较充分地评估了其信用风险；二是规模较大的央企违约案例（如中城建、北大方正等），市场已了解其股权结构和企业属性风险，因此并未将这些违约主体看做央企。  市场为何将资产规模作为央企信用风险定价最重要的指标？一是因为央企集团母公司权益占比越小的子公司，资产规模也越小，因此资产规模指标同样可以在很大程度上反映央企身份的真实性和重要性。二是因为仍有不少央企集团母公司并未发债，央企调研难度大，市场无法确定央企获得外部支持的边界，导致市场对于央企了解不够充分。三是因为很多央企的分类和考核更侧重服务于国家战略和保障民生等方面，因此经营方面的财务指标重要性同样不高。  华融事件将影响未来央企信用风险定价的锚。如果华融最终违约，央企“刚兑”信仰将被完全打破，并且“大而不倒”也将成为过去式，不仅是央企，几乎所有企业都无法再用“大而不倒”来增强其信用资质，信评框架势必将大幅调整。而如果华融最终没有违约，那么央企将继续保持一定的“刚兑”信仰，同时“大而不倒”再次得到验证，资产规模在央企信用风险定价中的权重可能还将进一步提高。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1. 央企之间大不相同 .............................................................4 1.1 什么是央企？ ..........................................................................................4 1.2 Wind 中归类为中央国有企业的发行人都是央企吗？ .......................8 1.3 因历史遗留问题，部分企业的央企身份存疑 ......................................9 2. 央企违约并不少，但市场并未改变对央企的偏好 ......... 10 2.1 央企违约案例浅析 ............................................................................... 11 2.2 央企违约案例不少，但信用风险溢价并不会传导至控股股东和其他央企 .............................................................................................................. 13 3. 市场为何将资产规模作为央企信用风险定价最重要的指标？ ............................................................................................. 14 3.1 身份存疑或重要性不高的央企资产规模总体偏小 ........................... 14 3.2 市场对于央企了解不够充分 ............................................................... 15 3.3 央企的分类和定位让市场不完全以经营指标来评估其信用风险 ... 16 4.华融事件将影响未来央企信用风险定价的锚................... 16 目录 8YeUaZeYjXhWuU7NbP9PsQnNpNnMkPrRzRlOpMpO7NmNpRMYmOwOwMtOoP3 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：分企业属性超额利差走势与央企违约时点（BP） .................................... 13 图 2：保定天威违约前后控股股东债券收益率走势(%) ...................................... 14 图 3：二重集团违约前后控股股东债券收益率走势(%) ...................................... 14 图 4：2012-2020 年央企按资产规模分发债总金额(亿元) ................................. 15 图 5：不同权益占比的央企的总资产规模平均数和中位数（亿元） ..................... 15 表 1：国务院国资委监管的央企名单（截止 2021 年 6 月 24