食品饮料行业：酒类行业研究笔记

酒类行业研究笔记 分析师：符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 2021年8月 证券研究报告 | 行业深度 2021年08月23日 前言 食品饮料研究的意义 首先，从研究中国的角度看，身处变革中，我们不仅是研究者亦是中国崛起见证者、参与者； 其次，从研究消费的角度看，中国目前的第三产业占比持续提升，整体成长速度快于第一、二产业，在其中找寻赛道进行投资和研究分析胜率更大，且品牌的护城河较宽，使其中蕴含很多“长青”赛道； 再次，从研究食品饮料的角度看，中国的崛起过程中，发展是螺旋式的，而在食品饮料赛道中既有顺周期的可选消费，亦有逆周期的必选消费，使得我们成为“长跑”选手。 酒类作为可选消费品中的热门赛道，由于其超强的品牌粘性，是食品饮料板块最重要的板块。三年小周期，十年大周期，本文尝试通过自上而下的角度对酒类行业（尤其是白酒、啤酒）进行分析和展望，希望对行业研究和投资有些许帮助。 qRpQqPtPyQmRrRqMtQyRrRbR8Q9PsQqQoMrQjMoOxPeRnPpMaQnMtMxNqRnOxNmPxO资料来源：wind，国盛证券研究所 图表1：服务业增加值占GDP的比重（%） 图表2：中国高净值人群数量及可投资资产 资料来源：wind，国盛证券研究所 消费的底层逻辑：产业变迁、财富再分配 中国第三产业占比提升空间较大，相当于美国的1960s和日本的1970s 高净值人群数量持续增加，并在疫情之后加速提升 随目前受政策不确定影响市场波动，但长周期来看，消费升级仍是大势所趋 前言 -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%010020030040050060020042006200820102012201420162018x 10 中国啤酒产量（亿升） YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400白酒销量（折65度） YoY图表3：中国白酒行业产销量（万千升） 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 销量底层逻辑：人口结构变化 •2002-2012：人口红利期，消费行业量价提升，销量快速增长，渠道下沉 代表公司：伊利股份、华润啤酒、洋河股份等 •2012-至今：适龄人口数量下降，销量增速下台阶，甚至负增长，价格弹性显现 代表公司：贵州茅台、五粮液等 •量减价增时代：高端品增速领跑，从渠道为王转变为品牌为王 •量价对应关系：量缩越明显，价弹性越大（白酒板块） 图表4：中国啤酒行业产量（万千升） 图表5：中国乳业销量（千吨） 图表6：中国瓶装水销量（亿升） 前言 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 投资逻辑： 品类的高端赛道：食物链顶端，受益于行业趋势 市占率提升：有大吃小空间的赛道（各行业发展周期不同） 横纵向延伸：成为平台化公司，即无价格弹性，亦无市占率弹性的赛道 新兴赛道：从无到有的赛道性机会（越来越稀缺） 前言 图表7：茅台收入、销量及利润占行业比 图表8：中国啤酒市场CR3 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 • 中国酒类行业概况：白酒新成长，啤酒现机遇 • 白酒行业投资展望：看似不变，实则巨变 • 啤酒行业投资展望：高端化加速，迎来五年黄金期 目录 风险提示：经济复苏情况不及预期，行业发展速率不及预期，疫情发展有一定的不确定性。 中国酒类行业概况—白酒创收，啤酒走量 酒类行业分类：白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒等 白酒行业：贡献了14%的产量、77%的营收和91%的利润 啤酒行业：贡献了63%的产量、19%的营收和8%的利润 图表9：2020年各类酒产量（单位：万千升） 图表10：2020年各类酒收入和利润总额 0500100015002000250030003500400045005000饮料酒 啤酒 白酒 葡萄酒 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 01000200030004000500060007000白酒 啤酒 葡萄酒 黄酒 收入（亿元） 利润总额（亿元） 白酒行业：赢家通吃，强者恒强——3%的量增，9%的价增，24%的利润增长 啤酒行业：消费升级，拐点向上——0.5%的量增，6%的价增，6%的利润增长 葡萄酒、黄酒：消费升级受阻，“量减价增”趋势不明显 注：2018年啤酒行业利润增速拐点向上 图表11：2020年各类酒收入增速 图表12：2020年各类酒利润总额增速 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%白酒 啤酒 葡萄酒 黄酒 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%白酒 啤酒 葡萄酒 黄酒 中国酒类行业概况—盈利性：“两升两降” 图表13：2020年各类酒上市公司平均毛利率 图表14：2020年各类酒上市公司平均销售费用率 市值对比：大行业出大公司 茅台(2.1万亿)、五粮液(9346亿)、华润啤酒(1968亿)、张裕A(222亿)、古越龙山(103亿) 价格带对比：价格越高，毛利率越高，周转越慢 白酒(10-3000元)、啤酒(3-20元)、葡萄酒*(20-5000元，国产20-500元)、黄酒(6-50元) 品牌力对比：品牌拉力越强，销售费用率越低 白酒(10%)、啤酒(17%)、葡萄酒(24%)、黄酒(14%) 存货价值：白酒升值，啤酒贬值 78% 43% 48% 40% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%SW白酒 SW啤酒 SW葡萄酒 SW黄酒 10% 17% 24% 14% 0%5%10%15%20%25%30%SW白酒 SW啤酒 SW葡萄酒 SW黄酒 中国酒类行业概况—行业比较-利润表视角 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2003-2008、2009-2012 涨幅同步 2015-2017、2019至今 葡萄酒、黄酒掉队 国运决定消费升级的速度 龙头带好头培育市场 05101520252003200520072009201120132015201720192021古越龙山 600659.SH 01020304050607080902003200520072009201120132015201720192021张裕A 000869.SZ 010203040506070802003200520072009201120132015201720192021华润啤酒 0291.HK 0500100015002000250030002003200520072009201120132015201720192021贵州茅台 600519.SH 图表15：各类酒上市公司平均毛利率（%） 掉队 掉队 资料来源：wind，国盛证券研究所 中国酒类行业概况—行业比较-股价表现 图表16：进口葡萄酒销量占比 图表17：进口和国产葡萄酒产销量增速 行业发展阶段：尚处培育期，难起势 城镇人均消费葡