食品饮料行业：颐海VS天味，复调料头部公司的中场战事

1 Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 行业深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 颐海 VS 天味，复调料头部公司的中场战事 食品饮料行业 投资要点： ➢ 复调料行业空间广，增速高，是调味品行业中的优质赛道 复合调味品行业空间广、增速高，量价齐升驱动行业快速扩容。行业当前正处在发展阶段，竞争格局相对分散，火锅底料和中式复调料是两大优质赛道，行业头部公司天味、颐海均起源于此。短期空间广阔，各细分赛道机会众多，业内公司抢占增量空间，行业集中度难以快速提高。中长期，业内具有先发优势的头部公司有望保持领先地位。根据我们测算，未来10年行业将拥有当前近2.7倍的市场空间，规模达4000亿元，CAGR为10.54%。 ➢ 颐海短期业绩确定性更强，天味全国化扩张未来可期 颐海和天味当前正处在竞争分化的初期阶段，两家公司各有优势。根据建立的五维模型对比，颐海在基础、成长、扩张、核心四维度占优，两家公司在防御维度势均力敌，总分颐海略胜一筹。 颐海国际：选择快速填充SKU，外延更多品类，增加终端曝光度的策略将推动颐海国际在短期内业绩保持稳定增长。此外，结合下游海底捞逆势开店后，门店客流改善预期对关联方营收的带动，颐海国际在短期确定性更高。 天味食品：公司处在全国化扩张阶段，短期由于品牌打造、渠道扩展的原因对利润增速带来影响，但未来逐渐完善产品矩阵、做大品牌知名度，做强全国渠道后，业绩提升空间更大。 从海外成熟调味品企业的发展经历看，两家公司的策略均有成功案例，天味聚焦大单品战略可对标亨氏、颐海品类扩容策略可对标金汤宝。 ➢ 投资建议 颐海国际：维持公司2021-2023年盈利预测，预计公司实现营业收入69.49、89.68、109.00亿元；归母净利润分别为10.71、13.18、15.25亿元；对应EPS分别为1.02、1.26、1.46元；对应当前股价的PE为39、32、27倍。参考可比公司估值，2021年申万调味品行业平均PE为50倍，维持“增持”评级。 天味食品：维持公司2021-2023年盈利预测，预计公司实现营业收入30.57、39.52、51.71亿元；归母净利润分别为4.27、5.50、7.51亿元；对应EPS分别为0.56、0.73、0.99元；对应当前股价的PE为45、35、26倍。参考可比公司估值，2021年申万调味品行业平均PE为50倍，维持“增持”评级。 ➢ 风险提示 食品安全风险、新品孵化不及预期、原料价格上行、行业增长不及预期、行业竞争加剧的风险、分析模型不完善的风险。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2021 年 08 月 16 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 颐海国际 投资建议： 增持（维持） 天味食品 投资建议： 增持（维持） Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 陈梦瑶 分析师 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 华夏霖 联系人 邮箱：huaxl@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《复合调味品行业：口味融合下的调味新趋势》 《食品饮料》 2021.06.16 2、《消费持续复苏，结构升级正当时》 《食品饮料》 2021.05.05 请务必阅读报告末页的重要声明 -0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.82020/8/32020/10/202020/12/292021/3/172021/6/1恒生指数沪深300颐海国际天味食品 　　　　　 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 投资聚焦 研究背景 复合调味料行业进入高速成长期，资本涌入这一赛道，行业逐渐泛红。本篇报告主要研究复合调味品行业当前头部的颐海国际和天味食品两家公司差异，对比各维度优劣，分析行业从蓝海转向红海后两家公司各自投资价值。 不同于市场的观点 市场认为：复合调味品行业关注度走高，各类新兴品牌崛起将对行业头部公司造成冲击。同时，行业在 2021 年上半年受到渠道高库存影响，动销疲软，营收增速放缓，行业发展进程可能低于预期。 我们认为：在行业库存高位、需求端放缓的背景下，行业头部公司具有品牌、渠道、产品、产能等优势，更容易向下挤压第二、三梯队的中小公司市场份额，行业增速放缓背景有助于头部公司提升集中度。整合完毕后，头部公司营收放量将有望超预期。 创新之处 本篇报告通过对行业头部的天味食品和颐海国际的五项维度进行对比，分析两家公司各自优劣势。同时，报告中通过对比我国与海外成熟市场调味品公司发展趋势，对颐海和天味未来可能的发展路径进行推测。 核心结论 1）对两家公司五维度的对比，以及分析未来发展趋势，我们认为颐海国际当前在品牌、运营、研发、机制等方面优势更大，短期业绩确定性更高。天味食品在保持产品力的基础上，做大品牌，扩充产能和渠道，未来完成全国化布局后，发展空间具有较大潜力。 2）对比美国、日本、中国香港地区调味品行业格局，我们认为我国复调料行业未来在需求端空间更大，头部公司应享有更大市场份额。发展模板上，天味聚焦大单品的发展路径对标亨氏，颐海淡化品类边界、持续扩容品类的战略对标金汤宝。 图表 1：重点推荐公司估值分析 股票简称 股票代码 收盘价 （元） EPS（元） PE 净利 CAGR 未来 3 年 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 颐海国际 1579.HK 40.38 0.85 1.02 1.26 48x 39x 32x 19.87% 增持 天味食品 603317.SH 25.81 0.48 0.56 0.73 53x 45x 35x 27.28% 增持 来源：Wind，国联证券研究所预测， 注：收盘价为 2021 年 8 月 13 日收盘价 表中颐海国际股价为人民币单位。 　　　　　 tYrWtYqXoVrWsZrWrW9Y8ZnMpNmPaQdN9PpNnNsQnMlOmMvNeRrQsM8OmNpQxNrQoMNZrQmN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 1 公司概览：ToC 川调黑马 VS 供应链一体化龙头 .............................. 7 1.1 历史沿革：天味入行更久，颐海具有 ToB 基因 .......................................... 7 1.2 股权架构：两家公司实控人均为创始人夫妇 .............................................. 8 1.3 主营业务：火锅底料+中式餐调为核心，外延方向有差异 .......................... 9 2 行业分析：复调料行业空间超 4