中国版CRM：从基础到实践

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 中国版 CRM：从基础到实践 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 wenchenxin@htsc.com +86-21-28972068 2021 年 8 月 27 日│中国内地 深度研究 报告核心观点 信用风险缓释工具类似一种“保险”，目前协会、交易所针对单一或一篮子债务已推出 6 种工具，其中 CRMW 发行最多，目前标的主体以民企、AA+主体为主。中债增、各类银行是主要创设机构；资管投资人中兴银基金、乐瑞资产等购买 CRM 较多。目前我国 CRM 不能卖空，主要用于对冲违约、估值波动等风险。标的债券+CRM 的组合拥有创设机构信用，且大多实际收益高于创设机构可比债券，具有一定投资价值。此外，AA+主体搭配信用保护凭证可质押回购降低了标的债券融资利率。目前 CRM 创设有加速趋势，信用衍生品市场未来发展可期，是我国债市高质量发展的重要举措之一。 我国信用保护产品日益丰富、监管日益完善 信用风险缓释工具是指用于管理信用风险的信用衍生产品，目前协会、交易所已推出了 6 种工具。2010 年交易商协会首推保护单一债务的 CRMA 和CRMW，2016 年协会新增 CDS 和 CLN 两类针对一篮子债务或信用事件的产品。2019 年交易所推出了信用保护合约和信用保护凭证，试点阶段其债券保护范围主要是交易所债券。其中 CRMA、CDS 和交易所信用保护合约为一对一合约式、不可流转；CRMW、CLN 和交易所信用保护凭证属于标准化凭证类，可流转。20、21 年协会、交易所不断推出新规完善管理。 目前 CRMW 品种发行最多，标的主体以 AA+民企为主 我国信用保护工具始于 10 年，18 年民企违约潮后、为支持民企融资明显扩容。18、19、20、21 年至今 CRM 创设金额分别为 63、102、112 及 112亿，21 年创设提速。目前 CRM 产品以银行间 CRMW 为主，截至 8 月 15日，CRMW 发行只数 300、占比达 93%；CLN 和交易所信用保护凭证分别发行 4、18 只。标的主体方面，目前 152 个主体中民企、国企较多，分别为 77 家、51 家；化工、建筑、医药、通信等行业主体发行较多且发债主体主要集中在东部沿海省份。标的债券外部评级以 AA+为主，占比 45%。 目前我国 CRM 不允许卖空、存在创设比例较低等现象 从市场参与者来看，银行间市场交易商分为核心和一般，具备条件的核心交易商可申请创设。创设机构中中债增信、浙商银行、交行、杭州银行等创设CRM 最多；投资人方面，一般交易商共 50 家，资管机构、金融机构、非金融机构分别 27、20 及 3 家，其中兴银基金、乐瑞资管等机构资管产品购买 CRM 较多。从参与机制来看，目前 CRM 一级配售额不能超过持有标的债务额，二级存在交易杠杆限制、不可卖空，但未来有望逐步放宽，协会近期提出促进债券与 CRM 分离交易。实际创设情况来看，实际创设金额/标的债券金额比例整体为 20%，难以完全覆盖风险，未来超额预配售或增加。 关注 CRM“保险”的配置价值和投资机会 作为一种“保险”，配置 CRM 可对冲违约、估值波动等风险；购买后投资人可获得与创设机构同等的信用保障，对比标的债券票面扣减“保费”后实际收益与创设机构可比债券票面，配置 CRM 大多情况下较创设机构可比债券更有吸引力。此外，交易所质押式回购扩充了主体评级 AA+级（含）以上受信用保护凭证保护的债券，且质押式回购利率与协议回购利率之间存在价差，对于 AA+主体信用保护凭证的吸引力进一步增强。六部委近期发文指出“积极稳妥发展信用风险缓释工具、稳步扩大衍生品参与主体范围”，我国信用衍生品市场发展未来可期，更多 CRM 投资价值有望被挖掘。 风险提示：CRM 市场发展、创新不及预期，CRM 无法全面对冲风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 我国信用保护产品日益丰富 .......................................................................................................................................... 3 我国信用保护工具发展概览................................................................................................................................... 3 信用保护工具主要条款 .......................................................................................................................................... 5 目前信用保护工具以银行间 CRMW 为主 ..................................................................................................................... 7 18 年以来信用保护工具发行加快，以银行间产品为主 ......................................................................................... 7 标的主体以 AA+民企为主...................................................................................................................................... 8 目前我国 CRM 创设比例较低，近期首支超额预配创设 ........................................................................................ 9 交易区分核心和一般交易商，现阶段交易不允许卖空 ......................................................................................... 10 关注 CRM 配置价值 .............................................................................