非银金融行业保险业估值体系再论系列专题：保险股PB-ROE估值体系探析，盈利强劲、分红可观、底线扎实

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融/ 保险Ⅱ 2021 年 08 月 16 日 保险股 PB-ROE 估值体系探析：盈利强劲、分红可观、底线扎实 看好 ——保险业估值体系再论系列专题 证券分析师 葛玉翔 A0230519080010 geyx@swsresearch.com 联系人 葛玉翔 (8621)23297818×7438 geyx@swsresearch.com 感谢实习生李玉龙对报告的贡献 本期投资提示：  寿险公司 P/EV-ROEV 估值体系回顾及当前体系似乎出现“失效”迹象的原因。2019 年以来受传统代理人增员受阻、新冠肺炎疫情冲击，寿险产品与渠道改革的深层次矛盾交织爆发持续拖累行业新业务价值（NBV）表现。当前，平安、国寿、太保、新华和行业平均对应 2021 年 P/EV 分别为 0.66X、0.67X、0.51X、0.48X 和 0.57X，均处于历史绝对底部水平。在 P/EV-ROEV 估值体系下，投资者对未来 NBV 增速的预期（ROEV 主要影响因素），进而决定 P/EV 估值高低。若将保险股市值拆解为 1*EV+X*NBV，则可发现 P/EV 估值体系更适用于处于 NBV 高成长期的寿险公司，若 NBV 增速持续低迷，将无法支撑估值站上 1 倍 EV，同时长端利率低位徘徊时，对 1 倍 P/EV 的估值底产生扰动。因此我们提出，1 倍 P/EV 以下看资产端支撑，1 倍以上 P/EV 看负债端催化。  保险股 PB-ROE 体系的适用的基础。当前新单保费与新业务价值增速放缓、长端利率中枢向下拖累 EV 中有效业务价值（VIF）的可信度、存量业务价值释放成为当期利润的主要来源，保险股存在使用 PB-ROE 估值基础。为了更好的比较银行与保险 PB 估值，我们精选了 9 家 A 股上市银行宁波银行、招商银行、平安银行、杭州银行、张家港行、无锡银行、常熟银行、江阴银行和苏农银行和 A 股 5 家上市险企为银行保险对标样本进行对比分析。  横向比较银行股与保险股 PB-ROE 体系，我们总结了保险股的三点优势和两点劣势。相较于银行股，保险股使用 PB 估值的优势主要体现在以下三方面：优势 1：ROE 绝对水平更高，权益乘数更低。保险股相对杠杆较低的特征使得投资者对其要求更低的回报率作为风险补偿；优势 2：信用成本更低，资产质量更扎实。我们建立了产寿险公司承保成本率测算发现保险股比银行股有更低的资金成本优势，当使用 PB 对保险股估值时，默认未来有效业务价值为零，对长期投资收益率的假设从 5%大幅下降至保单承保成本（约为 2-3%），保险公司达成要求难度大幅减少，提升指标可信度；优势 3：自我造血能力更强，分红水平韧性更强。我们建立了当期自由盈余增量和净利润含金量估算，探析寿险公司盈利质量，平安寿险和太保寿险盈利质量更优。为了更好量化对融资依赖度，我们建立融资频率和分红融资比散点图，发现保险股优势十分明显。不过需要客观指出的是，保险股使用 PB 估值同样存在劣势，包括：利润透明度较差（会计估计变更频繁且金额较大、利润表具体科目理解难度和预测难度较大）以及 ROA 稳定性较低。  上市险企可以享受优质银行股的 PB 估值。我们采取三阶段股利折现模型（DDM），得到一个与可持续的 ROE 水平相当的估值区间。匹配 14%的可持续 ROE 水平，假设未来 5 年复合增长率为 8-12%，我们模型中得到的行业合理估值中枢为 1.5-1.8xPB。PB-ROE 估值体系下提升保险股估值方法：1）提高分红率，现金分红可以提升寿险公司财务指标（利润、新业务价值、内含价值）可信度。2）提升资产质量。金融资产是保险公司资产端的主要构成，经济下行期市场将关注长期股权投资及可供出售金融资产减值风险。  投资建议：就 A 股上市险企，若采用 PB-ROE 估值体系，我们认为中国太保优势极为明显（合理中枢约 1.5 倍）；中国平安作为综合金融集团，市场仍低估了其整体优势（合理中枢约 2.0 倍）。当前股价已隐含极度悲观新单中长期持续低迷的假设，无需进一步悲观。均处于历史绝对底部水平，推荐顺序：中国太保和中国平安，港股关注友邦保险和中国财险。  风险提示：长端利率趋势性下行，保险股未来 ROE 中枢持续下行，新单持续大幅下降 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们认为当前新单保费与新业务价值增速放缓、长端利率中枢向下拖累 EV 中有效业务价值（VIF）的可信度、存量业务价值释放成为当期利润的主要来源，保险股存在使用 PB-ROE 估值基础。为了更好横向比较银行与保险 PB 估值，我们精选了 9 家 A股上市银行宁波银行、招商银行、平安银行、杭州银行、张家港行、无锡银行、常熟银行、江阴银行和苏农银行和 A 股 5 家上市险企为银行保险对标样本进行对比分析。就A 股上市险企而言，我们认为若采用 PB-ROE 估值体系，中国太保优势极为明显（合理中枢约 1.5 倍）；中国平安作为综合金融集团，市场仍低估了其整体优势（合理中枢约 2.0 倍）。 原因及逻辑 从 ROA 来看，上市险企平均为 1.4%，样本银行股的平均为 0.9%，从 ROE 来看，上市险企平均为 14.6%，样本银行股的平均为 11.4%。相较于银行股，保险股 ROE 绝对水平更高，权益乘数更低。 保险公司的资金成本略低于商业银行，较低的负债成本既是金融机构长期经营的护城河，也是估值溢价的核心来源。我们建立的产寿险公司的承保成本率，平均来看，寿险公司承保成本率（包含了资金成本、经营费用和减值损失）为 2%-3%，产险公司只要综合成本率低于 100%，承保成本率则为负数。 我们采取三阶段股利折现模型（DDM），得到一个与可持续的 ROE 水平相当的估值区间。匹配 14%的可持续 ROE 水平，假设未来 5 年复合增长率为 8-12%，我们模型中得到的行业合理估值中枢为 1.5-1.8xPB。综合考虑保险行业长期增长空间、资产质量的扎实程度、更高的分红率水平以及相对更优的竞争格局，我们认为上市险企可以享受优质银行股的 PB 估值。 有别于大众的认识 市场低估了保险股相较于银行股更低的融资依赖度对估值的提升作用。我们计算了银行对标保险样本的融资频率和分红融资比，保险股优势明显。自 IPO 以来招行与宁波银行平均约每 2.7 年需要一次再融资，而上市险企平均再融资需求为 4.3 年/次。分红融资比，即公司 IPO 以来累计现金分红总额与 AH 融资总额（包括首发、增发、转债等）的比值 A 股上市险企由高至低分别为中国人寿（276%）、中国平安（157%）、新华保险（145%）、中国太保（104%）和中国人保（100%），样本银行股中仅招商银行（235%）超过保险股平均水平。我们认为，保险股自我造血能力更强，分红水平韧性更强是长期估值提升的重要来源。 oP