【粤开宏观】万字长文详解基础设施REITs：全球比较与中国实践

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 23 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】万字长文详解基础设施REITs：全球比较与中国实践 2021 年 08 月 10 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 研究助理：贺晨 研究助理：牛琴 近期报告 《【粤开宏观】未雨绸缪，重回稳增长：6月经济数据解读》2021-07-15 《【粤开宏观】大国基建：国际比较与区域分化》2021-07-22 《【粤开宏观】大棋局：中国的贫富分化与共同富裕》2021-07-25 《【粤开宏观】政治局会议释放的十大信号》2021-07-30 《【粤开宏观】内外政策变局下的中概股：现状、大跌原因及未来走势》2021-08-04 导读： REITs，即不动产投资信托基金，最早于 1960 年出现在美国，历经半个多世纪的发展，境外 REITs 市场臻于成熟。2020 年 4 月，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）相关试点工作的通知》，标志着境内公募 REITs 正式起航。基础设施 REITs 的本质是什么？我国和全球 REITs 的发展历程与现状如何？怎样对 REITs 进行估值？基础设施 REITs 的市场前景如何？本文着重回答以上问题。 摘要： 一、理解基础设施 REITs 的四个基本概念 基础设施 REITs 的本质是基础设施项目的上市，以基础设施为底层资产进行资产证券化，投资人可通过购买基金份额分享底层资产产生的收益。 一个核心模式：我国 REITs以“公募基金+ABS”模式为主。当前基础设施REITs主要通过购买资产支持证券穿透持有项目的所有权，以满足现行制度下我国公募基金不得购买非上市公司股权的监管要求。 二重收益属性：REITs 收益兼具股债特性，是优质的抗通胀资产。基础设施REITs 的收益来源于分红收益与增值收益两部分：强制分红政策一般规定将90%以上可供分配金额分配给投资者，保障投资收益的稳定性，具有债的特性；增值收益受宏观周期、底层资产经营质量的影响较大，更偏向股的特性。 三种投资类型：根据投资方式的不同，REITs 可分为权益型、抵押型和混合型。权益型 REITs 投资并拥有底层不动产的所有权，收益来自于租金和资产增值；抵押型 REITs 通过提供抵押贷款，或者购买 MBS 向不动产所有者提供融资，收益来源于利息。混合型 REITs 则是上述两种类型的混合。 四个发行环节：当前我国公募 REITs 的发行流程包括发起人申报、国家发改委审查、中国证监会和交易所审核、上市后运营管理等四个环节。 二、全球 REITs 市场分析：美国市场占据主导地位，主要收益来自于分红 第一，全球 REITs 市场规模超过 2 万亿美元，美国占据半壁以上。截至 2020年底，全球共有 43 个国家和地区发行 REITs，全球公募 REITs 市场的总市值超过 2 万亿美元。其中，美国 REITs 运作模式最成熟，产品数量和规模在全球市场中占据主导地位，总市值规模占全球市场的 63.4%。 第二，以美国为代表的 REITs 市场具有三大特点。一是从产品类型上看，权益型 REITs 成为主流，在美国 REITs 市场中的占比超过 90%。二是从行业维度来看，美国基础设施 REITs 市值最大，占比达到 17.4%，住宅、工业 REITs市值占比分别为 15.5%和 11.4%。三是从投资主体来看，机构投资者是主要的参与者。截至 2020 年 10 月末，机构投资者持有的市场规模约有 1.11 万亿 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 23 美元，约占总规模的 88.8%。 第三，分红收益是 REITs 的主要收入来源，随着通货膨胀水平的上升而提高。将美国 REITs 的回报率拆分为分红收益和增值收益两部分。分红收益率与美债收益率高度相关，近 40 年平均分红收益率为 8.0%，贡献了全体收益的69.8%。增值收益与标普 500 收益率具有高度相关性，平均增值收益率仅为3.5%。 三、我国 REITs 发展现状：从类 REITs 迈向公募 REITs 2020 年以前，受到国内监管因素限制，我国发行的 REITs 产品以商业地产类REITs 为主，尚未出现真正的公募 REITs。截至 2020 年底，类 REITs 产品累计发行额达到 1743.4 亿元，底层资产以传统商业地产为主，基础设施仅占8%。类 REITs 的本质是债，而 REITs 则是一种股权融资工具，两者存在本质差别。 2020 年以来，REITs 进入以基础设施为主的突破期，首批 9 支公募 REITs于 2021 年 6 月挂牌上市，并呈现出三大特征： 第一，当前我国 9 支公募 REITs 主要投向收费公路、仓储物流、产业园区和生态环保四类基础设施资产，募集资金占比分别为 42.9%、24.4%、22.5%和 10.2%。同时产品存续期较长，20 年~99 年不等。 第二，公募 REITs 底层资产可分为产权类和特许经营类，两者的现金流分布存在较大差异。产权类项目以仓储物流、产业园区为主，享有处置收益权，因此最后一期现金流较大；特许经营权项目以收费公路、生态环保为主，项目现金流主要来自于收费，每期现金流分布较为稳定。由于项目属性不同，特许经营类项目的派息率普遍高于产权类项目，均值可达到 8.7%，而产权类项目的派息率均值为 3.7%。 第三，公募 REITs 的主要投资者是战略投资者。从已发行的 9 支公募 REITs来看，战略投资者配售比例均在 50%以上，网下配售比例在 14%~32%，公众配售比例在 3%~14%。 四、REITs 市场前景展望：空间广阔、种类丰富 基础设施 REITs 发展具有五重意义，潜在市场规模可达万亿级。现阶段发行基础设施 REITs 具有拓宽投资渠道、盘活存量资产、化解城投债务风险、提升直接融资比重、推进国家重大战略和新型基础设施项目等意义。当前我国基础设施业态丰富，包含交通运输、生态环保、市政工程、产业园区等多种类型。截至 2021 年 6 月，我国基建投资累计额达到 170.7 万亿，即使按照1%证券化率计算，公募 REITs 的市场规模也将达到 1.7 万亿，潜在市场空间广阔。 但同时应注意到，当前我国 REITs 尚在发展初期，未来应持续推进配套环境及制度建设，促进 REITs 市场健康发展。一方面，应出台针对性、系统性税收制度安排，明确目标项目收购、公募 REITs 发行、运营、收益分配等环节的税收政策，稳定投资者预期。另一方面，可参照海外经验，逐步丰富 REITs品类，探索 REITs 在公共租赁住房、零售、工业等领域试点。 风险提示：运营管理风险；金融市场系统风险 qRpMoNpQmPqPoNsRwOtPnRbRaO6MtRmMmOpOiNpPuMkPoPqRbRmNpRNZnMtMvPoPpM 宏观研究 请务必阅