酒店行业深度报告之四：龙头公司再分析，行业格局或继续向好

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 48 行业深度|休闲服务 证券研究报告 日 0 自如/; Tabl e_Title 酒店行业深度报告之四 龙头公司再分析——行业格局或继续向好 Table_Summary  行业再分析：供需向好、房价提升预期较强，上行趋势有望持续 根据 STR 统计，由于供需改善及存量升级，2017 年国内酒店行业 Revpar增速达到 6.0%（OCC：4.1%、ADR：1.8%）。预计未来 3-5 年酒店行业有望延续上行趋势：主要原因是：（1）供给维持低位增长：17 年以来住宿业固投仅 4-8%的增长，月度供给增速也维持在约 3%水平，而需求端同比增速 6-10%；（2）房价上涨空间较大：2010 年以来酒店房价涨幅远低于其他消费品，加上酒店集团品牌结构调整（布局中端，升级经济型），房价上涨预期较强。  三大龙头：品牌和渠道护城河加深，竞争优势得以放大 全国有限服务酒店 2015 年至 2018 年 CR3 从 34.3%提升至 44.5%，CR10从 54.9%提升至 67.2%，龙头酒店的品牌和渠道优势愈发明显。品牌方面，中端品牌酒店龙头在物业、资金、会员渠道等方面具备优势，更加擅长塑造中端酒店品牌，受到消费者认可，17 年中端酒店中锦江系和华住系占比分别高达 37%和 20%。渠道方面，酒店集团的会员直销体系优势显现，OTA 对酒店的议价能力愈发强势，酒店集团的直销体系使用成本更低、客户体验更好，已经成为酒店集团的核心竞争力之一。  龙头比较：华住经营效率高，锦江规模优势明显，首旅直营弹性大 华住综合实力最强。华住创始人为公司大股东和董事长，集团品牌丰富度、中端酒店占比、RevPar、经营效率等方面处于领先水平，近年来华住酒店净利率稳步提升，经营水平在三大酒店中最佳。公司 17 年净利率约 15%，18Q1 门店 3817 家，房间数量 38.5 万间，加盟和中端店占比 75%和 23%。 锦江的门店规模最大，中端酒店扩张迅速。锦江通过收购迅速成为国内最大的酒店集团，公司中端酒店占比高于华住和首旅，并且扩张速度领先，原锦江系拥有同业最好的物业资源，改造升级潜力大，未来锦江随着渠道、采购、财务三大系统整合效率提升，公司规模效应有望逐步显现。公司 17年净利率约 6.4%，18Q1 门店 6858 家，房间数量 66.8 万间，加盟和中端店占比 85%和 27%。 首旅直营高弹性大，如家团队经营高效。公司管理层以如家团队为主，如家高直营店占比在行业复苏是利润弹性更大，通过对直营店的改造升级将显著提升盈利水平，近两年公司中端酒店布局也在加快。公司 17 年净利率约 7.5%，18Q1 门店 3733 家，房间数量 38.4 万间，加盟和中端店占比75%和 14%。  行业观点：酒店龙头迎来高成长期，有望迎来业绩和估值双提升 综上，我们认为酒店行业从 2012 年以后经过五年左右的调整期，过度竞争和产品同质化两大抑制行业发展的不利因素被逐步消化，目前国内酒店客房价将在供需向好和供给侧改善共同推动下进入数年的上行周期。同时，酒店供给侧转型主要围绕品牌升级和渠道升级两条主线展开，酒店龙头的行业护城河将不断加深，规模效应体现，竞争优势得以放大，看好三大酒店集团的直营店改造升级提价、加盟店品牌拓展提量，享受营收规模和净利率的量价齐升。 从估值来看，10-15 年华住动态 PE 大部分时间位于 25-40 倍区间，17 年以后公司盈利和估值具有大幅提升，目前华住基于 2018 年预期的净利润PE 已提升至约 47 倍，而锦江和首旅分别约为 33 倍和 32 倍，从酒店业更常用的估值 EV/EBITDA 测算，华住 18 年 EV/EBITDA 预计值为 27 倍，而锦江和首旅分别仅为 14 倍和 11 倍。A 股锦江股份和首旅酒店有望盈利业绩和估值的持续提升。  风险提示： 1）宏观经济波动对酒店行业影响较大，经济下行或将影响行业复苏。2）公司内部整合进度不及预期。3）公司中端酒店扩展不及预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-06-03 Tabl e_Chart 相对市场表现 Table_Aut hor 分析师： 安 鹏 S0260512030008 021-60750610 anpeng@gf.com.cn 分析师： 沈 涛 S0260512030003 010-59136693 shentao@gf.com.cn Table_Report 相关研究： 休闲服务行业月度分析报告:免税、酒店、出境游延续向好，继续看好龙头公司 2018-05-08 旅游行业年报 1 季报总结分析:免税、酒店、出境游高景气持续，龙头公司稳健成长 2018-05-07 社会服务月报——关注旅游、教育:酒店数据持续向好，出境短程游继续升温 2018-04-04 旅游行业——春节黄金周分析:三亚免税增长强劲，出境游正在回升 2018-02-23 旅游行业 2018 年投资策略:龙头公司高景气或延续，板块价值正在显现 2017-12-15 Table_Contacter 联系人： 康凯 18600003295 kangkai@gf.com.cn -5%4%13%22%2017-062017-102018-012018-05休闲服务沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 48 行业深度|休闲服务 目录索引 行业再分析：供需向好、房价提升预期较强，上行趋势有望持续 ...................................... 6 近一年酒店行业经营回暖，龙头公司回升更为明显 ................................................... 6 行业复苏原因：供需改善+存量升级，推动酒店业进入上行周期 ............................... 8 复苏持续性：酒店市场供需继续偏紧，居民消费能力提升，酒店出租率和平均房价上行具备持续性 ............................................................................................................ 10 三大龙头：品牌和渠道护城河加深，竞争优势得以放大 .................................................. 13 整合趋势：龙头集团竞争优势显现，存量供给向龙头集中 ...................................... 13 龙头优势：行业护城河加深，品牌和渠道成为龙头核心竞争优势 ........................... 14 整合空间：三大龙头成长空间广阔，利润增长更为显著 .................