休闲服务行业：战略卡位重要，轻资产中端扩张模式将引领新一轮成长周期

请阅读最后一页信息披露和重要声明 行业 研 究 行业跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃休闲服务＃emailAuthor＃分析师： 李跃博 liyb@xyzq.com.cn S0190512070003 熊超 xiongchao@xyzq.com.cn S0190517080005 ＃investSuggestion＃推荐 ((＃investSuggestionChange＃维持 ）©＃title＃战略卡位重要，轻资产中端扩张模式将引领新一轮成长周期 ＃createTime1＃2018 年 06 月 05 日投资要点 酒店行业是长周期行业。酒店行业属于可选消费行业，行业的长期发展跟宏观经济息息相关，属于周期性较强的消费品种。酒店行业是长周期行业表现在 3 个层面：1）投资回报周期较长：酒店行业设计装饰、运营管理、客源渠道体系等已经非常成熟，各大酒店管理公司也广为人知，推动了酒店行业快速发展，也降低了进入门槛（进入者只需要足够资金和物业即可），竞争非常激烈，同时，酒店行业供给和需求呈现周期波动，容易受到宏观经济波动影响，一般情况下，经济型和中端酒店投资回报周期在 5 年，会随着景气度的高低出现 2 年左右的波动；2）签约周期长：签约周期包括两个方面：一是酒店物业租约期，酒店行业固定资产投资多为一次性的初始投入，业主为了保障未来经营的稳定性，大多采取长周期的签约模式来确保未来物业的稳定性以及未来租金的可控性；二是品牌酒店管理输出方管理/加盟合同基本上时间在 10-15 年之间；3）运营周期长、退出成本高：新酒店开业时需要进行市场营销和导流，有一定的爬坡周期；酒店行业一次性投入占比很大，折旧摊销一般在 8-10 年，未到期退出后，面临初始加盟费的损失以及固定资产处置的价值较低。 酒店行业资源属性强。由于酒店行业是长周期行业且转换和退出成本高，因此能够抢占优质物业以及管理更多的物业将是各大酒店集团的重要目标。管理更多的物业可以向潜在加盟商和消费者提供更多的品牌展示，以及收取更多的加盟管理费用。截止 2017 年底，锦江国为国内第一大酒店集团，客房数为第二名的 1.77 倍，领先优势显著，2017 年其来自加盟店的收入是华住的 1.81 倍。第一梯队前 5 名中除海航酒店集团外，其他 4家均已上市，且与第二梯队的酒店集团差距显著，排名第五的格美酒店客房量约为第六名的 2 倍，为第十名的 5.77 倍。第一梯队无论是在客房数量还是品牌方面领先优势显著，也基本奠定了国内酒店集团的竞争格局。 管理输出主导削弱周期波动，扩张成为核心竞争点。酒店行业租金、人工、折旧摊销等固定成本占比高，直营店业绩弹性大。我们对比华住和锦江 2017 年度成本费用情况可以看出，华住租金、人工和折扣摊销占直营店比重分别为 32.46%、21.89%（考虑到加盟店有派驻店长等因素影响直营门店实际比例将低于该数，下同）和 12.19%，锦江租金、人工和折扣摊销占直营店比重分别为 18.10%、23.17%和 13.07%，固定成本过高导致直营店对 RevPAR 依赖程度高，业绩波动大；而加盟店则不同，作为品牌输出方，酒店集团主要按照管理加盟店收入一定比例收取持续加盟费、预定费、店长工资以及信息系统费等，不承担酒店的经营成本，因此其业绩稳定性较高，另外，酒店业 RevPAR 通常波动范围不会太大，一般在个位数。从华住管理加盟店收入占比来看，其比例由 2010 年 7.12%提升至 2017 年 21.98%。 轻资产中端扩张模式将引领新一轮成长周期。海外酒店集团绝大部分以加盟管理为主进行扩张，加盟管理店占比大部分在 90%以上，从海外酒店集团数据可以看出，除受到并购和拆分影响外，调整的 EBITDA 保持稳健增长趋势，尤其以洲际集团为例，其调整的 EBITDA2009 年至 2017 年 8 年时间内均保持稳健增长趋势，符合增速为 6.22%。国内领先的几家酒店集团开店数据来看，近年来新增门店增速有所放缓，18 年将保持10%以上的新增门店增速，且新增门店以中端加盟管理店为主，中端门店开店进行快速增长阶段，其单店营收是传统经济型 2-3 倍，中端门店将带动国内酒店业新一轮成长。 投资建议：从酒店行业资源属性和经营周期角度来看，酒店经营属于长周期行业，管理更多的物业将抢占市场先机且可保证较长周期的经营稳定性；同时，轻资产的扩张模式将降低 RevPAR 波动对公司业绩影响，中端的快速扩张有望成长国内酒店行业新一轮的增长驱动力；我们坚定看好酒店行业投资机会，一方面受益于行业持续高景气度，今年 3 月份以来 RevPAR 延续较快增长，且 ADR 持续表现优异；另一方面，加盟占比提升降低 RevPAR的业绩弹性，18 年中高端扩张提速叠加前期开业酒店进行成熟期，扩张指标影响程度提升，重点推荐锦江股份、首旅酒店，海外华住、锦江酒店、格林酒店。 风险提示：宏观经济增速不及预期，酒店开业不及预期，RevPAR 增速不及预期，商誉减值损失，管理风险等。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 报告正文 注：为更好契合我们重点研究的锦江股份、首旅酒店、华住和格林酒店的业务布局，本文主要讨论经济型和中端酒店市场。 1、酒店行业是长周期行业 1.1 投资回报周期较长 酒店行业属于可选消费行业，行业的长期发展跟宏观经济息息相关，属于周期性较强的消费品种。海外现代酒店业的发展有接近 100 年历史，国内酒店业也有 40年历史，酒店行业设计装饰、运营管理、客源渠道体系等已经非常成熟，各大酒店管理公司也广为人知，推动了酒店行业快速发展，也降低了进入门槛（进入者只需要足够资金和物业即可），竞争非常激烈，是影响行业投资回报周期的重要因素之一。 表 1、代表性中端和经济型品牌准入门槛 品牌 加盟条件 初始投入 桔子水晶 物业条件：北上广深等一线城市，省会城市和其他经济发达城市，城市商业中心、CBD、大型会展中心等核心区域；物业可视性好、独栋为佳、有一定停车位，建筑面积 5,000 平米以上，房间数量不少于 80间，物业产权清晰，性质可用于酒店经营。 框架物业单间营建成本：16 万元。 加盟费（一次性）：5,000 元/间(最低 50 万)。 保证金（一次性）：10 万元。 其他：租金、工程设计、信息系统费、人工等。 全季 物业条件：一、二、三线及省会城市、直辖市及全国主要经济发达的城市，靠近大型商业中心、商务中心、展览中心、游乐中心、交通中心、交易中心，有充足的客源支持；具有良好的可视性及广告效果，周边有完善的餐饮、商业配套，占地面积4000-10000 ㎡，物业产权清晰，无暗房。 加盟形式: 特管店。 框架物业单间营建成本：9 万元。 加盟费（一次性）：北上广深：4,000 元/间；杭州、南京、成都、厦门、苏州 3,500 元/间，其他3,000 元/间；（不低于 200,000 元;不高于 600,000 元）。 其他：租金、工程设计、信息系统费、人工等。 维也纳 物业条件：1、大于等于 100 间/套，单间含均摊面积不低于 25 平米；2、大堂面积200 平米、标高梁底不低于 5M；3、加盟维也纳酒店物业必须集中，拥有一定数量的停车位；4、