宏观经济专题研究：破六合、观四象：探寻至简配置奥义

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—宏观经济 宏观经济 宏观经济专题研究 2021 年 07 月 26 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 12.60 社零总额当月同比 12.10 出口当月同比 32.20 M2 8.60 相关研究报告： 《国信证券-宏观固收：历史同期分位数法研判金融数据》 ——2021-05-14 《宏观专题报告：油铜“轮盘”》 ——2021-03-29 《 信 用 周 期 ： 从 “ 二 分 法 ” 到 “ 三 段 论 ” 》 ——2021-04-08 《当金融数据遇到基期效应：三点化解思路》 ——2021-04-26 《宏观专题报告：理论探讨系列——为什么经济增速与利率会同向运行？》 ——2021-04-08 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 破六合、观四象：探寻至简配置奥义  美林时钟双锚未解之谜 初代美林时钟复盘时采用的两个锚是美国的“OECD 产出缺口”和“CPI 同比”。美林时钟看的是 OECD 产出缺口和 CPI 同比的峰、谷，衍生了两个问题：其一是产出缺口的高低点与真实增长的高低点时有错位，其二是 CPI、PPI 本身就是诸多大宗商品价格汇总而成的、衡量通胀的综合类指数，用于评判资产价格、尤其是商品价格的“锚”，是否有本末倒置的含义。  双缺口时钟的试水和经济周期的斜偏 为了解决第一个问题，我们基于周期可得性，暂且优先照顾平滑的产出缺口思路。国内的产出缺口-价格缺口模型自 2000 年至今大致走完了六轮完整的经济周期，四个象限并不适合与“滞胀”、“过热”等阶段硬性匹配，缺口正负轮转和景气切换的关系是错位的，经济周期较经济数据缺口具有斜偏性，这点源于价格、产出的真实波动较潜在水平的均值回归不是即时的。  六合时钟的引入和产出传导逻辑 CPI、PPI 和大宗商品价格同源性无法根除，且国内价格缺口和货币政策是拖钩的，因为中国并不像美联储或者欧央行一样奉行通胀目标制。因此我们效法欧洲“六合时钟”的划分方法，采用产出单一指标，将其缺口正负、缺口高低和同比高低作为节点，将经济周期六分。基本历次周期都遵循产出缺口转正（负）-产出同比见顶（底）-产出缺口见顶（底）的轮转规律，其中产出缺口的见顶/底更接近价格同比的同步指标。  从六合到四象：删繁就简的简明配置奥义 从“双缺口时钟”向“六合时钟”的进化，虽然实现了数据的降维，但划分的阶段却出现了升维。产出同比峰、谷到产出缺口峰、谷间的传导经济逻辑淡化，主要是“术”的技巧。遵循大道至简的思维范式，再次进化为“四象时钟”：（1）大类资产方面，商品在产出缺口为正，产出增速上行时录得 100%的正回报，次优的阶段是产出缺口为负、增速上行时。债券在产出缺口回落时表现好过产出缺口回升时，产出增速下降时的表现也要超出上行时的表现，股票与之恰好相反。（2）分板块来看，经济好之又好时周期板块有八成概率跑赢大盘；经济差中见好时，金融和消费两个板块有 2/3 机会跑赢大盘，这一经验仅在2014~2015 年期间失效；经济差之又差阶段，配置 TMT 和消费板块是占优策略，均有 3/4 的赢率；而在经济好中见忧时期，消费跑赢大盘概率最大。  不同体系得出的统一结论：二季度经济弱，下半年通胀难缓释 如果用价格缺口-产出缺口的方法，6 月的 CPI+PPI+IP 读数处在滞胀的阶段，如果用产出缺口-缺口环比的方法判断，可以得到经济在产出不足的情况下还在进一步变差，即处在衰退阶段，总之整个二季度经济恢复的弹性都不足。价格缺口-产出缺口模型显示经济会从滞胀逐渐过度到过热阶段，而产出缺口-产出变动模型则认为经济会先历经好之又好的过热阶段，年底 12 月会转为好中有忧的类滞胀特征，两种方法比较确定性的结论都是通胀。考虑到真实周期和数据的“斜偏性”，实际进展可能比模型推断的还要慢、要缓。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1.传统美林时钟选锚的“道”与“术” ............................ 4 2.双缺口周期模型的试水 ........................................ 5 3.单一的产出指标来构造“六合时钟” ............................ 8 4.从“六合”到“四象”，大道至简的配置体系 .................... 13 5.总结：删繁就简，重要的是思维范式和追踪目标 .................. 17 国信证券投资评级 ............................................. 19 分析师承诺 ................................................... 19 风险提示 ..................................................... 19 证券投资咨询业务的说明 ....................................... 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：多元指标打分、降维来评判经济周期景气 ............................................ 4 图 2：新版美林时钟的动态轮转 ....................................................................... 4 图 3：产出缺口的形成机制和市场供需关系.................................................... 5 图 4：价格缺口-产出缺口周期轮转规律.......................................................... 6 图 5：产出缺口、价格缺口四象限组合下的产出同比、价格同比缩略图 .... 6 图 6：经济阶段和双缺口的“斜偏” .................................................................... 7 图 7：美林基金经理调查定义经济阶段与宏观数据也呈斜偏 ........................ 7 图 8：美国通胀目