宏观经济专题：解码“美债下、美元上”之谜

宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 2021 年 07 月 25 日 《宏观经济点评-6 月经济释放的“信号”》-2021.7.15 《宏观经济专题-地方债供给再论》-2021.7.11 《《全球大通胀时代》系列报告七-“通胀”交易与“通缩”交易》-2021.7.11 解码“美债下、美元上”之谜 ——宏观经济专题 赵伟（分析师） 徐骥（分析师） 曹金丘（联系人） zhaowei1@kysec.cn 证书编号：S0790520060002 xuji@kysec.cn 证书编号：S0790520070008 caojinqiu@kysec.cn 证书编号：S0790120080057 5 月以来，10Y 美债利率回落与美元指数反弹的背离走势，引发了广泛讨论。“美债下、美元上”背后的驱动逻辑是什么，未来演绎方向？本文梳理，供参考。 ⚫ “美债下、美元上”的情景，在历史上已发生过多次 5 月以来出现的“10Y 美债利率下行、美元指数大涨”，在美国历史上也曾多次出现。5 月以来，10Y 美债利率大幅下行近 40bp 至 1.3%，同期美元指数强势反弹 3%至近 93。10Y 美债与美元走势的“背离”，引发广泛讨论。回溯历史数据来看，美债利率与美元走势虽然大多时候保持一致，但也曾先后出现过多次背离。 以往“美债下、美元上”所处的宏观环境，既有美国经济衰退阶段、也有繁荣时期。历次美国经济衰退阶段，经济下行及央行放水等，往往带动 10Y 美债利率回落；同时，非美经济体较美国更差的基本面，易推动美元走强。相反，美国经济繁荣阶段，宽松的流动性环境，也曾多次导致美债阶段性下行，与美元走势背离。 ⚫ 当下宏观环境，与以往“美债下、美元上”阶段的异同 近期 10Y 美债利率的大幅下行，很大程度上是受到高度宽松的流动性环境的影响。5 月下旬以来，美联储、美国财政部双双大放水，前者每个月主动购买 1200亿美元的资产，后者将财政存款大幅压降近 3000 亿美元。异常宽松的流动性环境，直接扭曲了美债的定价。新兴市场疫情反复，也一定程度上加快了美债下行。 美国经济增长动能依然十分强劲，面临的通胀压力在美债、美元的定价上反应也严重不足。受到疫情干扰，PMI 等部分指标“见顶”并不能反映美国总量经济的回落。相反，居民薪酬收入持续快速增长、储蓄率高企等，预示着美国消费的改善趋势有望延续，经济内生增长动能依然强劲。不仅如此，需求向好及供给弹性受限下，本轮美国通胀压力的释放远未结束，美债等目前对此的定价严重不足。 ⚫ 未来一段时间，美债利率、美元的走势方向 发达经济体疫苗大规模推广、疫情“流感化”下，美债、美元的中期定价逻辑将重回经济基本面本身。美欧等发达经济体受益于疫苗大规模推广，疫情“流感化”趋势明显。对于 10Y 美债而言，美国经济完全解封、修复加快，以及通胀压力的持续释放，将推动美债利率在中期内重回上行通道。同时，对于美元而言，美国相较欧洲等非美经济体更强的经济基本面，将进一步强化美元中期的上行趋势。 美国国会就债务上限的谈判进展，可能干扰 10Y 美债利率的短期走势。债务上限豁免到期前的财政存款压降，是 10Y 美债利率大幅下行的原因之一。展望未来，若国会就债务上限问题达成一致，财政存款压降结束及随后的大规模发债，或将带动 10Y 美债利率快速重拾上行趋势。相反，美债利率可能进一步回落。不过，这种回落大概率是暂时的，因为谈判失败后，美国政府只能正常运转至 10 月。 ⚫ 风险提示：美国政府再次面临“财政悬崖”。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 18 目 录 1、 周度专题：解码“美债下、美元上”之谜 ............................................................................................................................. 4 1.1、 “美债下、美元上”的情景，在历史上已发生过多次 .............................................................................................. 4 1.2、 当下宏观环境，与以往“美债下、美元上”阶段的异同 .......................................................................................... 7 1.3、 未来一段时间，美债利率、美元的走势方向........................................................................................................ 10 2、 大类资产回溯：美元上涨，美股 3 大指数均创历史新高 ............................................................................................... 13 3、 重点关注：美联储 7 月议息会议 ...................................................................................................................................... 15 4、 数据跟踪：美国 6 月新屋开工高于预期 .......................................................................................................................... 15 4.1、 美国数据 ................................................................................................................................................................... 15 4.1.1、 美国 6 月新屋开工高于预期，营建许可、成屋销售低于预期 ................................................................. 15 4.1.2、 当周 EIA 原油库存、初请失业金人数双双反弹 ........................................................................................ 16 5、 风险提示 .........................................