中国食品饮料行业：低估值已反映原材料价格上涨（香港）

2021 年 7 月 22 日（星期四） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年7月22日“China Food & Beverage Sector - Low valuation has reflected rising raw material costs”的中文版 1 中国食品饮料行业 低估值已反映原材料价格上涨 ■ 部分原材料价格在过去两个月里上升幅度有所放缓 ■ 百事公司21年二季度业绩增长预示康师傅碳酸饮料销售强劲 ■ 覆盖公司的估值仍接近历史低点。维持推荐评级 原材料成本上升会是21财年的主题 原材料成本上升将是食品饮料公司在21财年的主题。随着全球经济复苏，商品价格于21年上半年普遍上升。自5月初我们的港股食品饮料首次覆盖以来，糖和棕榈油的价格已经趋于平稳（-0.4%和-0.9%的变化），而PET塑料和瓦楞纸分别上升了7.5%和9.6%。对于21年上半年来说，糖、棕榈油、PET和瓦楞纸的价格分别同比上升0.1%、47.9%、11.6%和26.9%。 原材料成本占了相当部分的销售成本 从历史数据来看，我们测算康师傅的销售成本(COGS)之中PET占比15%, 方便面包装占比12%，糖占比8%，棕榈油占比7%。我们测算统一的销售成本当中，PET占10%, 糖占9%和棕榈油占3%。至于达利，我们测算其销售成本(COGS)中，包装材料（PET，纸等）占25%，糖占11%和棕榈油占4%。总体而言，我们预计康师傅、统一和达利的21年上半年毛利率将收缩20-90个基点，视乎它们不同产品的收入贡献和产品结构而定。 康师傅的饮料收入有望超过投资者的预期 百事公司（PEP US，未评级）于7月13日发布的21年二季度业绩公告提到，该公司在中国区的饮料市场份额实现增长（并未披露具体数字）。鉴于康师傅与百事的合作关系，即康师傅采购百事公司的浓缩液，并负责百事公司碳酸饮料、佳得乐、纯果乐和纯水乐品牌饮料在中国的生产和分销，我们相信康师傅的饮料于21年上半年的营收可能会超过预期。此外，我们认为饮料行业即饮需求的恢复推动了小包装饮料(500ml及以下)的销售增长，从而推动了饮料每升价格的增长（1L包装冰红茶约为人民币4.0元/升，500ml包装则为人民币6.1元/升，330ml包装均为人民币4.8元/升），均价的上升可进一步推动饮料销售额增长。而去年受疫情影响，家庭装大瓶饮料销售贡献较高，因此同一饮品每升价格的基数偏低。 估值 我们仍然认为康师傅（322 HK，买入）和达利（3799 HK，买入）具有价值，两者的估值较其历史平均市盈率低一个标准差。我们维持统一（220 HK）的中性评级。 主要催化剂：收入增长和成本控制好于预期 主要风险：不断上涨的原材料成本继续压低利润率。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港）预测 注：A/H股采用2021年7月22日的收盘价。海外股票采用2021年7月21日的收盘价 黄建文 +852 3189 6357 王钿熠 +852 3189 6711 johnnywong@cmschina.com.hk bryanwang@cmschina.com.hk 推荐 恒生指数（2021/7/22） 27,724 国企指数（2021/7/22） 10,007 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 (3.0) (13.1) 11.5 相对表现 0.3 2.5 4.4 相关报告 1. 中国食品饮料行业 - 朝着高端化发展（推荐） (2021年5月5日) (20)0204060(%)MSCI中国必选消费恒生指数公司 股票代码 评级 市值 (百万美元) 股价 (港元) 目标价 (港元) 上升空间 市盈率 ROE (%) 净负债率 21 财年 股息率 21 财年 22 财年 21 财年 22 财年 21 财年 康师傅 322 HK 买入 10,816 14.9 18.0 20.4% 18.1 16.0 18.4% 20.7% -45.7% 6.2% 达利 3799 HK 买入 7,735 4.4 5.2 18.7% 12.0 11.1 22.5% 21.8% -74.6% 4.9 % 统一 220 HK 中性 4,390 7.9 审视中 n.a. 16.5 14.7 12.3% 13.7% -12.4% 6.0% 2021 年 7 月 22 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 1H21财务预测 康师傅  21财年上半年财务预测 单位：百万人民币 1H20 1H21 同比% FY20 FY21 同比% 营收 32,934 33,674 2.2% 67,618 71,134 5.2% 毛利 11,010 10,958 -0.5% 22,432 23,021 2.6% 毛利率 33.4% 32.5% -0.9 ppt 33.2% 32.4% -0.8 ppt 经营利润 3,754 3,483 -7.2% 6,750 6,424 -4.8% 经营利润率 11.4% 10.3% -1.1 ppt 10.0% 9.0% -1.0 ppt 归母净利润 2,380 2,191 -8.0% 4,062 3,867 -4.8% 归母净利润率 7.2% 6.5% -0.7 ppt 6.0% 5.4% -0.6 ppt 每股盈利 (人民币) 0.42 0.39 -8.0% 0.72 0.69 -4.8% 资料来源:公司数据、招商证券（香港）预测 图1：康师傅营收拆分 图2: 主要利润率预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图3：康师傅销售成本按品类拆分 (FY19) 图4: 康师傅方便面销售成本拆分 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 注：选用19财年数据因20财年数据收到疫情影响 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测、渠道调研 12,321 13,466 13,385 14,255 15,110 10,198 13,066 12,673 13,560 14,442 15,579 15,811 17,461 18,554 19,624 12,237 13,373 14,878 16,515 18,166 4,670 4,821 5,292 5,542 5,776 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000FY19FY20FY21EFY22EFY23E百万人民币容器面高端袋面中端袋面干脆面及其他茶饮料碳酸饮料及其他果汁水其他31.9%33.2%32.4%32.6%32.9%9.0%10.0%9.0%9.6%10.2%5.4%6.0%5.4%5.8%6.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%FY19FY20FY21EFY22EFY23E毛利率经营利润率净利润率方便面42%饮料56%其他2%包装材料25%面粉15%棕榈油15%调味料8%肉类7%其他30%mRtPnPyQy