固收专题研究：2020年城投省地级经济财政表现

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 2020 年城投省地级经济财政表现 华泰研究 研究员 程晨 SAC No. S0570519080002 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 研究员 肖乐鸣 SAC No. S0570519110005 xiaoleming@htsc.com +86-10-56793964 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 2021 年 7 月 06 日│中国内地 专题研究 报告核心观点 当前城投债持续处于区域分化过程中，区域分化的重要诱因城投监管政策收紧、投资者抱团倾向都与区域基本面数据高度相关，为此我们统计了拥有发债平台的 31 个省、270 个地级行政区 2020 年经济财政债务数据，供投资者在研究分析中参考。2020 年疫情冲击下，多数地区经济增速、财政收入增速下降，部分地级区域债务负担较重。机构抱团严重，收益率偏低，政策收紧带来的估值风险不容小视，我们建议投资者参考省地级区域数据库，防范抱团区域估值调整、向中部地区倾斜、挖掘弱地区龙头城投。 省、地级经济：疫情冲击下 2020 年增速普遍下降 受疫情影响，各省 2020 年经济增速显著放缓，其中湖北下行 12.5pct，降幅最大，其余省份降幅均不超过 6pct，主要是第三产业受损较为严重。在分析区域与城投利差相关情况时，GDP 规模与城投利差的联系最密切，其次是区域富裕程度，再次是 GDP 增速，最后将人口净流入情况作为长期影响因素。地级区域经济表现与省级区域基本一致，绝大多数地级区域 2020年 GDP 增速同比下滑，各地级区域经济发展不平衡，差距明显；GDP 规模小、增速低、人口净流出的地级区域，城投风险可能较大。 省级财政：部分省份一般预算收入下降，债务格局变化不大 疫情冲击下，2020 年 14 省一般预算收入负增长，湖北 2020 年一般预算收入下滑 25.9%。从 2020 年各省综合财力来看，中央补助收入、政府性基金收入增长对冲一般预算收入下降，拉动部分省份综合财力正增长，如湖南、吉林、宁夏等省份综合财力增速较高。受疫情冲击对基本面的影响，2020年大部分省份债务率提升，但部分省份综合财力提升支撑债务率下行。2020年各省调整后债务率分化，但区域债务风险格局较上年调整不大，天津、江苏、贵州、重庆和浙江的调整后债务率较高，位列各省前五。 地级财政：部分区域财政实力下降，债务率负担较重 大多数地级单位的 2020 年一般预算收入增速放缓，尤其是受疫情冲击的湖北省各地级行政区。税收收入增速下滑，是部分区域一般预算收入下滑的主要原因。我们用调整后债务率=（政府债务余额+城投带息债务余额）/简化综合财力的方法测算债务率，相对于市场上其他算法存在显著优势，与财政部 118 号文的红橙黄绿算法较为接近。部分地区债务水平较高、债务率增幅较大，需关注区域债务风险。以江苏省 2019 年数据为例，调整后债务率在300%以上的地级区域有 6 个，其中镇江、泰州、淮安均在 400%以上。 城投区域基本面数据与利差分化高度相关 2021 年以来城投监管政策呈现收紧趋势，各融资渠道都受限，尾部城投接续风险可能增加。与此同时，受城投、地产等主体融资需求萎缩影响，投资者处于欠配状态，拉动城投利差持续呈现分化走势。区域利差分化过程中，城投监管政策、投资者抱团倾向都与区域基本面数据高度相关。我们计算的2018-2020 年省地级债务率数据库，与地方政府债务率的计算方式较为接近。投资策略方面，机构抱团严重，收益率偏低，政策收紧带来的估值风险不容小视，我们建议向中部地区倾斜、挖掘弱地区龙头城投，省地级经济、财政、债务数据库也可以作为投资决策的支持依据。 风险提示：城投监管政策边际收紧、城投估值波动风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 2020 年城投省地级经济财政表现 ................................................................................................................................. 4 省级经济：疫情冲击下 2020 年增速普遍下降 .............................................................................................................. 5 受疫情影响，各省 2020 年经济增速显著放缓，关注尾部区域风险 ...................................................................... 5 人均 GDP、居民可支配收入反映区域富裕程度，可作为区域风险评判指标 ......................................................... 7 人口流动反映区域经济财政增长潜力，可能影响未来的城投利差 ......................................................................... 8 省级经济数据与区域信用利差关联密切 ................................................................................................................ 9 地级经济：部分区域 GDP 增速大幅下降，关注尾部区域风险 ................................................................................... 11 区域经济发展与城投经营环境关系密切，部分区域经济增速显著放缓 ............................................................... 11 各地级区域经济发展不平衡，差距明显 .............................................................................................................. 12 省级财政：部分省份一般预算收入下降，债务格局变化不大 ..................................................................................... 14 疫情冲击下 14 省一般预算收入负增长 ...............................................