宏观看城投（三）：蛙，娃，娲，关于三胎政策与生育率

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 13 表 1：[Table_Title] 专题研究报告 证券研究报告 2021 年 07 月 07 日 蛙，娃，娲：关于三胎政策与生育率 ——宏观看城投（三） 报告要点：  若某地区因三胎政策而迎来一轮婴儿潮，至少该地区的优势会更加固化，譬如，该地区的人口将变得更加稳定，地产也会面临着更加强劲的需求。  其实，从大多地区的出生率和生育率看，决定生育的更多是生育意愿而非人口结构： 1）其实除了老龄化率与出生率相关一些之外，差异更大的幼龄化率与出生率之间却几无相关性； 2）纠结这个地区有多少育龄妇女可能徒劳，生育意愿比妇女数量在更深刻地决定着地区的繁衍状态。  在世界近代史上，baby boom 的到来多是在社会从动乱时代归于平静后，集中生育造成的人口脉冲，而在脉冲过后，随着生活水平的上升，生育率则逐步下降。  地方之间的生育率也大抵存在着如上规律（越发达的省份生育率越低）： 1）经济越发达的地区，育儿成本越高，随之生育意愿越低； 2）人所受的教育与这些因素也是共相关的，受教育程度越高的地区，人的个性越独立，且教育程度越高的人在生育时，会考虑更高的教育成本； 3）但这个规律并非全盘成立，只有成功跨越了中等收入陷阱（人均 GDP 在7 万元以上）的地区（江苏、福建、浙江、广东等），经济发展才与生育率呈现出相对清晰的线性关系。  对于欠发达或一般发达的地区来说，影响生育率高下的是当地的文化习俗、生育观念及所受此前计划生育政策的严厉程度： 1）若一个地区的生育观念强的话，养儿育女会成为当地不吝成本的文化； 2）存在大量农村地区或少数民族人口的地区，可能会拥有偏高的生育率（计划生育政策的约束不足）。  受三胎政策拉动大的，应是那些受计划生育所制，生育率偏低的地区。综合以上判断，甘肃、广东、四川、上海、浙江、宁夏、山东等区域可能会受三胎的正面影响偏大。 风险提示：数据统计偏差，经济及货币政策超预期。 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3553.72 深圳成指： 14940.05 沪深 300： 5140.49 中小盘指： 4674.45 创业板指： 3409.59 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《城市的起源与发展：有趣的灵魂万里挑一——宏观看城投（二）》2021.07.02 表 2：[Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixiao@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 联系人 王宇辰 邮箱 wangyuchen@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -7%2%11%20%29%38%20/7/720/9/720/11/721/1/721/3/721/5/721/7/7上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 13 1. 从大多地区的出生率和生育率看，决定生育的更多是生育意愿而非人口结构 三胎政策尽管不能在短时内增加劳动力，但会固化城市或省份的优势。其一：若某城市的生育成为潮流的话，该城市的人口将变得更为稳定（人口流出的成本更高）；其二：生育率高的城市往往意味着更低的储蓄率（婴儿养育的花费），也意味着该地的地产会面临更为强劲的需求。 在分析各个城市的生育率之前，我们需要面对一个技术性的问题：各个城市仅有出生率的数据，并没有生育率的数据。出生率并不考虑人口结构（分母是全部人口），而生育率则会考虑人口结构（分母是育龄妇女），试想一个老龄化非常严重、但妇女生育活跃的城市，可能同时面临着高生育率和低出生率。 其实，这个问题并非十分关键，人口的年龄结构似乎对人口生育的影响并不大，仅仅老龄化率才能说明一些问题。 1）样本越具体，相关性越会消失。我们如果选择老龄化率（60 岁以上人口占总人口的比重）来与出生率做对比，会发现老龄化程度越高地方的出生率越低；但如果一部分更为年轻且非育龄的群体（0-14 岁）被考虑进来时，各个省份的非生育群体比例（老龄+幼龄的比例）与当地的出生率之间的负相关性就不复存在了。 图 1：各省及直辖市的出生率 资料来源：Wind，国元证券研究所 mRqMtRuMxPaQcMaQoMrRoMrQfQrRrOeRnNwO6MrRxPNZnMwPMYqMwP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 13 图 2：各省及直辖市 60 岁以上人口占总人口的比重 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 3：人口结构中老龄化程度越高，出生率越低 （横轴为老龄化率，纵轴为出生率） 资料来源：Wind，国元证券研究所 051015202530西藏新疆青海广东宁夏海南云南贵州福建广西江西甘肃河南浙江安徽山西陕西北京内蒙古河北湖南湖北山东天津四川江苏重庆吉林黑龙江上海辽宁 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 13 图 4：老龄+幼龄的比例与当地的出生率之间的负相关性不复存在 （横轴为出生率，纵轴为老龄+幼龄的比例） 资料来源：Wind，国元证券研究所 2）生育意愿应比人口结构更加重要。老龄化率一定代表一个地方的人口活性，但幼龄化率则未必。如果一个城市或省份仅仅幼龄儿童偏多的话，尽管在计算该地的出生率时，这些儿童会成为统计数据的拖累，并徒徒增加分母的规模，但往往偏多的儿童是过去一段时间生育活跃的结果，从这一事实推测，我们没有必要太去纠结人口结构，生育率和出生率的关系大抵正相关。 图 5：生育率和出生率呈正相关关系 （横轴为出生率，纵轴为生育率） 资料来源：Wind，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 13 2. 世界近代史上，baby boom 的到来多是在社会从动乱时代归于平静后，集中生育造成的人口脉冲 在世界近代史上，baby boom 的到来多是在社会从动乱时代归于平静后，集中生育造成的人口脉冲，而在脉冲过后，随着生活水平的上升，生育率则逐步下降。 1）在 20 世纪内，全球最大的一次 baby boom 是 4664 现象（二战后的 1946 年-1964 年）。之所以二战之后触发了婴儿潮，其原因可能是远赴战场的战士解甲归田，且在动乱结束后，居民对未来的生活预期更为稳定，生育意愿也随之上升。然而，1964 年之后，随着经济变得足够稳定，且集中生育也告一段落，各国生育率则开始趋势性下降。 图 6：1964 年之后，各国生育率开始趋势性下降 资料来源：Wind，国元证券研究所 2） 中国的规律也如是。近代中国发生的显著的三次婴儿潮是 1949-1957、1960-1970、1980-1987。其中，前两次婴儿潮分别发生在建国之后及三年自然灾害之后，而在连续的两轮婴儿潮过后，当年暴增的婴儿在 1980 年代逐步进入成年，于是造成了出生率的阶段性上升，即婴儿的回声潮。