房地产行业专题研究：温和而长期的信用重构进程

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 温和而长期的信用重构进程 房地产行业专题研究｜2021.7.2 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基地产业 分析师 S1010510120047 张全国 房地产行业联席首席分析师 S1010517050001 祖国鹏 能源化工分析师 S1010512080004 李金哲 房地产分析师 S1010520090001 联系人：李宗儒 通过和煤炭行业信用风险历史事件的对比，我们倾向于认为，地产行业的信用重构是长期的、温和的。 ▍地产信用来到尖峰时刻。2019 年三季度到 2021 年一季度，信托市场的地产企业就处在融资净回笼状态；境内债券市场在最近 4 个季度也处于融资净回笼状态。压减存量融资的进程，客观上持续增加企业的信用压力。偶发债券违约事件，也暴露了非银类金融机构面临兑付清偿问题时欠缺经验，这也令中低信用评级房地产债的发行更加艰难。从境外债的表现而言，信用利差走阔并没有结束。应该说，一些低信用的地产公司实质欠缺债券市场再融资能力。 ▍和煤炭行业历史的信用问题比较。这一轮地产行业的信用问题，起源于大量信用债替代银行借款，并长期借新还旧。信用债虽然期限长、无抵押，但却容易陷入信用恶化的循环——煤炭行业曾在 2014-2016 年出现过类似从局部到整体的情况。扩张激进，盈利能力下降，杠杆较高的煤炭企业最终付出了惨重代价，政策干预和行业基本面转好则最终实现了煤炭行业的信用重构。 ▍相比煤炭而言，地产的信用重构可能更加温和，但却可能更加长期。地产行业信用风险的时空背景毕竟又有别于煤炭行业。煤炭当时出现长期的价格下跌，房价虽然被限制，往往却少有下降风险，且房屋销售速度是正常的。牵一发而动全身的宏观重要性以及处置资产的可能性，决定了地产的信用重构是更加温和的。但信用问题无法自己化解，又意味着整个信用重构的时间周期可能是较长的。 ▍风险提示：部分企业资产负债表进一步恶化的风险。 ▍信用重构有挑战，也有机遇。信用重构的过程不结束，部分企业居高不下的资金成本就会侵蚀利润，处置资产更可能暴露部分企业净资产不扎实的问题。即便是没有信用风险的企业，整体资产质量仍可能被质疑。但信用重构也是机遇，供给侧改革确实存在，土地市场年内趋向降温。对于股权投资者而言，在信用重构的大背景之下，可能迎来一次又一次有限度的低估值反弹，我们认为产业资金（管理层增持、公司回购等）介入程度决定了反弹的高度。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称 评级 股价 EPS（元） PE （元） 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 万科 A 买入 24.98 3.57 3.78 4.06 4.42 7.0 6.6 6.2 5.7 万科企业 买入 20.28 3.57 3.78 4.06 4.42 5.7 5.4 5.0 4.6 保利地产 买入 12.54 2.42 2.72 3.22 3.50 5.2 4.6 3.9 3.6 金地集团 买入 10.63 2.30 2.64 3.00 3.25 4.6 4.0 3.5 3.3 龙湖集团 买入 36.30 3.08 3.71 4.27 4.94 11.8 9.8 8.5 7.3 世茂集团 买入 15.89 3.47 3.88 4.34 4.94 4.6 4.1 3.7 3.2 世茂股份 买入 4.04 0.41 0.69 0.86 1.12 9.8 5.9 4.7 3.6 旭辉控股集团 买入 5.06 0.97 1.10 1.26 1.43 5.2 4.6 4.0 3.5 融创中国 买入 22.24 6.47 7.04 7.89 8.04 3.4 3.2 2.8 2.8 碧桂园 买入 7.26 1.59 1.84 2.25 2.72 4.6 3.9 3.2 2.7 华润置地 买入 26.25 3.38 3.87 4.41 4.97 7.8 6.8 6.0 5.3 金科股份 买入 5.88 1.32 1.50 1.65 1.87 4.5 3.9 3.6 3.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 7 月 1 日收盘价 房地产行业 评级 强于大市（维持） 房地产行业专题研究｜2021.7.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 地产信用的尖峰时刻 ......................................................................................................... 1 似曾相识：和煤炭 2015-2016 年信用问题情况比较 ......................................................... 5 尖峰时刻后的漫长信用重构 .............................................................................................. 7 信用问题的起因不同 ......................................................................................................... 7 房地产的信用问题更具长期性 ........................................................................................... 8 国企信仰不如经营能力信仰............................................................................................. 10 信用重构的机遇和挑战 .................................................................................................... 10 风险提示 ......................................................................................................................... 11 qNtPnPuMyQ9PaO6MoMrRsQpOiNmMrOfQnNnO8OnNzRMYoNnPwMqRyQ 房地产行业专题研究｜2021.7.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：房地产行业公开债券融资 ........................................................................................ 1 图 2：投向房地产的资金信托余额情况 ............................................