房地产行业专题研究：商管，由重及轻，品牌竞争于蓝海

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 商管：由重及轻，品牌竞争于蓝海 房地产行业专题研究｜2021.6.19 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基地产业 分析师 S1010510120047 张全国 房地产行业联席 首席分析师 S1010517050001 李金哲 房地产分析师 S1010520090001 联系人：李宗儒 购物中心的运营管理，规模和效率是关键，而品牌优势是根本。行业的发展空间仍然广阔，由重到轻的运营模式嬗变处于现在进行时。基于品牌实力、运营规模和护城河，在重资产领域我们重点推荐龙湖集团，在轻资产领域则重点推荐华润万象生活。 ▍研究商管公司，可观察规模、效率和平台盈利能力的指标。商管行业在招商、空间和会员多个层面都具备规模经济，故而建议详查购物中心数量、面积等规模指标。运营能力是商管公司发展根基，而单店人流量、GMV、租金、全口径收入等都是证明运营效率的证据。商管平台盈利，则是能剔除区位因素，观察轻资产运营价值的表征。 ▍商业地产发展空间仍然广阔。目前我国的购物中心总建筑面积近 5.8 亿平方米。电商渗透率，至少在核心城市已经没有太大提升空间。我们认为，其中具备改造价值的购物中心数量高达数千，且每年新开业的购物中心量级近千，优秀商管公司具备广阔舞台。商管合同在签署后具有高度稳定性，业主方很难随意更改合同，合同会成为 10-20 年内贡献管理费收入的保障。 ▍由重到轻，品牌竞争初起步。除了极个别龙头公司，2018 年之前行业罕有纯轻资产商管拓展。规模化重资产模式是树立品牌的唯一办法，没有第三方会信任毫无运营经验的品牌。基金化模式（小股）是海外常见的品牌拓展办法，而纯轻（委托管理）则是近几年面对中国购物中心数量多，经营能力差距较大所产生的新商业模式。2021 年起，重资产孵化的品牌已经日趋成熟，华润、龙湖、印力、新城、宝龙、大悦城等企业开始轻资产品牌竞争。 ▍风险提示：商管品牌拓展竞争可能趋于激烈，部分二线品牌可能面临发展瓶颈。商管平台盈利占 NOI 的比例可能存在显著个体差异，且商管平台收费模式复杂，行业研究存在难度。 ▍品牌驱动，轻重皆可，看好华润万象和龙湖集团的投资机会。我们认为，商管行业足以诞生出色的商业空间运营者，并可能基于商业空间链接客户居住办公空间和生活服务需求。我们认为，华润万象既具备第三方商管项目强拓展弹性，又具备单个商场运营盈利的向上弹性，我们继续维持推荐。龙湖集团以重资产巩固品牌，聚焦核心城市，并有打通商业空间和社区空间的可能性。长期而言，龙湖集团并不是一家房地产公司，而是可能服务上亿居民的空间营建、持有、运营和服务公司。我们认为，龙湖集团如今的估值并未充分体现其在综合空间服务方面的巨大成长空间。 房地产行业 评级 强于大市（维持） 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称 评级 股价 EPS（元） PE 元 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 龙湖集团 买入 38.42 3.08 3.71 4.27 4.94 12.5 10.4 9.0 7.8 华润万象生活 买入 39.58 0.36 0.66 0.85 1.13 110.0 60.0 46.6 35.0 绿城服务 买入 10.22 0.22 0.30 0.43 0.61 46.5 34.1 23.8 16.8 招商积余 买入 19.99 0.41 0.66 0.84 1.01 48.8 30.3 23.8 19.8 保利物业 买入 47.16 1.22 1.58 2.11 2.81 38.7 29.9 22.4 16.8 金科服务 买入 53.44 0.95 1.70 2.84 4.61 56.3 31.4 18.8 11.6 房地产行业专题研究｜2021.6.19 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 世茂服务 买入 18.40 0.29 0.57 0.96 1.50 63.5 32.3 19.2 12.3 融创服务 买入 21.10 0.19 0.40 0.66 0.93 113.3 52.6 31.8 22.8 新大正 买入 45.02 0.81 1.17 1.68 2.27 55.9 38.5 26.8 19.8 永 升 生 活 服务 买入 15.75 0.23 0.38 0.57 0.78 68.5 41.4 27.6 20.2 新城悦服务 买入 17.64 0.52 0.80 1.16 1.62 33.9 22.1 15.2 10.9 碧桂园服务 买入 64.26 0.91 1.42 2.24 3.26 70.6 45.3 28.7 19.7 中海物业 买入 7.63 0.21 0.27 0.37 0.49 36.3 28.3 20.6 15.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 6 月 18 日收盘价，港币已转换为人民币 qRpMsMvMmNnNrOtQqPtPmNbR8Q6MpNoOnPqRiNmMrPjMoMoOaQsQtQuOoNuNNZsOzR 房地产行业专题研究｜2021.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 商管行业观察什么指标 ...................................................................................................... 1 管理规模：即期、储备及第三方占比 ................................................................................ 1 底层资产运营能力 ............................................................................................................. 3 商管平台盈利能力 ............................................................................................................. 4 由重而轻，商管品牌竞争起步 ........................................................................................... 5 商业地产空间不小，整体供求增长 .................................................................................... 6 商管合同的初代可拓和拓后稳定特征 .