利率债市场中期展望：也无风雨也无晴

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  低波动的上半年。年初以来长债区间震荡，收益率两次“探底”，具体走势可以划分为 4 个阶段。从主要期限国债收益率变动看，每个阶段利率变动方向均一致，但短债变动幅度明显大于长端，意味着基本面影响钝化背景下，资金面成为主导。自 2019 年以来，长债收益率波动率已经呈现下降趋势，上半年收益率波动幅度创 2003 年以来新低。低波动可能由三个因素共同决定：从基本面看，经济增长的周期特征弱化；从货币政策看，央行强调“灵活应对”，避免大起大落；从资金面看，政策利率的锚定作用上升。  复苏放缓，但韧性不低。从 PMI 和工业增加值环比指标看，复苏动力已经逐渐减弱。需求端各分项中：1）随着新增专项债发行提速和预算支出进度的上升，基建投资存在小幅回升的可能；2）地产库存处于较低水平，按揭利率并未明显上升，销售端有望保持平稳增长，房企有意加快施工、竣工节奏，建安工程投资支撑较强；3）制造业投资复苏势头延续，但反弹高度可能有限，主要受到上中下游利润分化，整体补库势头放缓的制约；4）居民边际消费倾向下降，可能和疫情冲击带来的就业和收入分化有关；5）海外需求回升对冲替代效应下降，下半年出口景气度可能超预期。展望下半年，消费、制造业缓慢修复背景下，出口、地产投资拉动作用虽然逐渐减弱但回落幅度有限，因此基本面仍有韧性。  货币政策稳健基调有望延续。由于经济恢复不均衡、基础不稳固，5 月城镇累计新增就业人数低于 2013 年-2019 年同期水平，货币政策缺乏“转向”基础。通胀方面，CPI 走势预计较为温和，高点低于 2.5%；PPI 预计5 月份见顶，之后缓慢回落。汇率方面，年内美联储 Taper 信号的释放不足以推动美元指数趋势性上升，人民币贬值压力较小。从“保持货币币值的稳定”的角度看，加息可能性较小。但政策转向宽松的可能性也不高，一是因为年内基本面快速回落的压力较小，二是在“稳杠杆”的政策诉求和地产融资“强监管”压力下，货币政策放松可能会导致信用无序扩张及债务增速回升，不符合总体政策意图。  紧信用节奏边际放缓。上半年社融增速大幅回落，同比少增的分项主要是信托贷款、企业债和政府债等，表明信用环境出现结构性紧缩。信托贷款大幅净减少，在资管新规过渡期即将到期、地产融资收紧背景下并不意外；信用债净融资下滑一是受永煤等信用事件冲击，二是由于城投融资政策边际收紧；政府债融资减少主要因为今年新增专项债发行进度偏慢。考虑到固定资产投资仍在恢复，贷款需求指数处于较高水平，同时名义贷款利率面临上升压力，实体内生融资需求并未显著下滑。我们判断年内信用收缩最快的时点接近尾声，三季度社融增速预计继续小幅回落，而四季度有望企稳。  利率趋势性机会还需等待。回顾历史上 5 次熊牛拐点，趋势性债牛的开启总是伴随着经济基本面（通胀、经济增速）的走弱甚至大幅回落，以及央行货币政策的转向。社融增速等金融指标领先性虽然稳定，但无法用于预判拐点。当前收益率可能处于“磨顶”阶段，资金利率和长债利率之间利差保护性较强，收益率向上调整空间有限。不过，年内基本面大幅走弱倒逼货币政策转向宽松的可能性较低，因此熊牛拐点的迹象还不明显。  不悲观，也不盲目。下半年“经济复苏放缓，货币政策稳健，紧信用趋势延续”的环境下，利率债行情并不悲观。但收益率预计延续区间震荡态势，盲目博弈利率单边下行甚至“追涨”可能会犯错。从节奏上看，需要关注扰动因素的冲击，主要包括地方债供给压力的阶段性上升和美联储 Taper信号的释放。在政策利率不变的前提下，资金利率持续大幅偏离政策利率的可能性不大，围绕资金利率和政策利率的利差波动做操作可能是占优策略。  风险提示：全球经济复苏超预期，通胀超预期上行，货币政策大幅收紧，利率波动超预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2021 年 06 月 23 日 也无风雨也无晴 -利率债市场中期展望 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 1、低波动的上半年 ............................................................................................. - 4 - 2、下半年的经济韧性并不低 .............................................................................. - 7 - 3、稳货币延续，紧信用趋缓 ............................................................................ - 11 - 4、不悲观，也不盲目 ....................................................................................... - 13 - 图表目录 图表 1：上半年长债收益率两次“探底”（%） .................................................. - 4 - 图表 2：虽然方向一致，但短债利率变动幅度大于长债（BP） ......................... - 5 - 图表 3：上半年 10Y 国债和 10Y 国开债收益率波动幅度创历史新低（BP） ..... - 5 - 图表 4：10Y 国债和 10Y 国开债收益率的 20 天标准差变化 .............................. - 5 - 图表 5：不考虑疫情冲击，近年来产出缺口逐渐收敛（%） .............................. - 6 - 图表 6：最近三年货币政策要点回顾 ................................................................... - 6 - 图表 7：短端资金利率围绕 7 天 OMO 利率波动（%） ...................................... - 7 - 图表 8：长端市场利率围绕 MLF 利率波动（%） ............................................... - 7 - 图表 9：PMI 反映制造业出现复苏放缓迹象 ....................................................... - 7 - 图表 10：5 月工业增加值季调环比符合季节性（%） ................