可转债多因子研究系列二：控制赎回风险，关注放量信号

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 左大勇 S0190516070005 常月 S0190521050001 ＃relatedReport＃ 相关报告 20210321 下修的参与姿势 20210413 转债多因子研究初探 20210506 转债发行阶段的投资机会如何 20210606 可转债赎回的风险与收益讨论 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 转债多因子模型 3 月以来的样本外表现优异，但仍存在改进的空间。在《转债多因子研究初探》报告中样本时间在 2021 年 3 月 16 日，跟踪多因子模型业绩至今年 6 月，样本外的表现依旧较为优异。然而历史走势中也存在弱势的阶段，因此还需要对此进行改进和完善。 ⚫ 赎回风险高的转债在调仓时需要规避。根据对历史持仓的分析发现转债高位强制赎回会造成较大亏损，根据《可转债赎回的风险与收益讨论》的分析结论，需要规避高赎回风险的转债，在调仓时应该剔除转债触发股价赎回次数已达到倒数第 8 次及以上的具有高赎回风险的转债，收益会有显著改善。 ⚫ 转债成交量是一个较为有效的选券因子，可作为原始模型的补充因子。经过对转债的量价分析发现，近期成交量快速提升的转债在未来表现较好，构建转债成交量短期相对长期的变化率因子，经过测试是一个有效的选券因子，将此因子加入原始多因子模型中表现更加优异。 ⚫ 剔除高赎回风险转债并加入转债成交量因子后，转债策略的表现显著提升。在原始转债策略的基础上剔除高赎回风险的转债，并加入转债的成交量因子，每 20 天换仓且每次持仓 20 只，策略的年化绝对收益 27.27%（初始组合年化收益 24.91%，中证转债指数年化收益 7.91%，深证转债指数年化收益 11.33%），夏普比率 1.59（初始组合夏普比率 1.46，中证转债指数夏普比率 0.74，深证转债指数夏普比率 0.85），显著超越初始组合和基准指数，且策略稳健性也显著提升，具有较好的改进效果。 风险提示：本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 ＃title＃ 控制赎回风险，关注放量信号 -----可转债多因子研究系列二 ＃createTime1＃ 2021 年 6 月 24 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 在《转债多因子研究初探》报告中，我们从正股因子（成长因子、估值因子、量价因子）和转债因子（修正溢价率因子）对转债进行了因子选券的探讨，回测效果较为显著，三月样本外推荐以来，仍有较好的表现。也就是说，多因子选券方法对转债应该确实有较好的适用性。 当然，从结果来看，存在一些不足和改进的空间，本文将就部分缺陷进行修正，以获得更优异的策略表现。 多因子组合样本外表现优异 ⚫ 3 月样本外推荐以来，组合表现优异。《转债多因子研究初探》报告中的测试区间是 2018.1.1 至 2021.3.16，将数据更新至 2021 年 6 月 17 日，可以发现样本外多因子组合走势依旧较为优异，超额收益显著超越基准指数。 ⚫ 但部分时间回撤较大，因子失效的问题存在。观察转债多因子组合（为方便区别，《转债多因子研究初探》报告中的组合称为初始组合）的历史走势，虽然整体表现较优，然而依旧存在表现弱势的阶段，例如 2018 年 7 月至 10 月、2020年 7 月至 8 月、2021 年 2 月至 3 月均无法跑赢基准指数，这说明存在我们未考虑的影响因素和因子失效问题。 通过对组合中转债个券的详细分析，我们暂时找到两个改进的思路：（1）提前赎回的样本可能给组合带来较大的损失，需要在调仓时规避掉有较大赎回风险的转债；（2）转债成交量相对前期快速提升，后期的表现更加优异。报告后续将对这两个修正方向进行探讨。 图表 1：初始组合的综合绩效表现优异 绝对收益 超额收益 波动率 跟踪误差 夏普比率 信息比率 最大回撤 超额最大回撤 月度胜率 net_value_20 24.91% 13.13% 17.09% 9.82% 1.46 1.21 -14.02% -7.33% 69.05% net_value_20_free 26.37% 14.58% 17.08% 9.81% 1.54 1.33 -13.79% -7.17% 69.05% benchmark 11.79% - 11.60% - 1.02 - -11.72% - - 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：初始组合样本外收益表现持续强势 图表 3：初始组合样本外收益持续超越基准 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 rMqMmOxPwO6MbPaQtRqQoMmNfQnNqOlOmOqN8OmNtMxNnNtOMYtPpQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 赎回风险高的转债应在调仓时剔除 ⚫ 高位突发赎回的转债风险较大，应予以剔除。详细分析历史的持仓成分股，发现还是存在一些回撤较大的样本，例如 2020 年 3 月的通威转债、2021 年 3 月的隆 20 转债等标的给组合带来了显著的回撤。诚然，这些时间是权益市场大幅回撤的阶段，但这些转债也恰好已经发布或即将发布赎回公告，这些高位的赎回给组合带来了永久性损失。 ⚫ 赎回触发应提前剔除，谨防高位大幅回撤。根据 2021 年 6 月 6 日发布的报告《可转债赎回的风险与收益讨论》中关于转债赎回的研究，转债的赎回是一个较大的负面事件，应尽量规避具有赎回风险的转债，且一般在转债触发股价赎回次数的倒数第 8 次时是提前赎回的较好时机，因此关于多因子的基础转债池将选择剔除次数达到 N-8（N 表示触发的短日期，一般是 15）及以上的转债。 ⚫ 剔除高赎回风险的转债后，策略收益有所改善。剔除有高赎回风险的转债，利用成长、量价、估值、转债修正溢价率的多因子选券模型，以全市场等权指数为基准，最终的策略年化收益 26.52%（初始组合 24.91%），超额收益 14.73%（初始组合 13.13%），跟踪误差 9.11%（初始组合 9.82%），夏普比率 1.59（初始组合 1.46），信息比率 1.44（初始组合 1.21）。相对初始组合，各绩效指标均有较为显著的提升。后续的研究均将延续此基础转债池的筛选方法。 图表 4：高位赎回给组合带来较大的回撤 上一调仓日 下一个调仓日 转债简称 正股简称 区间收益(%) 赎回公告日 2020/2/26 2020/3/25 通威转债 通威股份 -31.19 2020/3/4 2020/2/26 2020/3/25 星源转债 星源材质 -24.59 2020/2/25 2020/2/26 2020/3/25 中来转债 中来股份 -21.85 2020/3/5 2021/2/22 2021/3/22 明阳转债 明阳智能 -21.74 2021/2/26