固定收益研究：分歧加大，美债未来究竟怎么走？

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 06 月 21 日 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 周子凡 S0350121010075 zhouzf@ghzq.com.cn 分歧加大，美债未来究竟怎么走？ 单击此处输入文字。 相关报告 《信用债风险周观察（20210614-20210618）：取消发行维持高位》——2021-06-20 《利率与流动性周报：资金面收敛压力逐渐显现》——2021-06-20 《海外宏观周报（20210614-20210620）：美联储转“鹰”，通胀预期降温》——2021-06-20 《转债周报（20210614-20210620）：转债成交有所回暖，转股溢价率继续回落》——2021-06-20 《公募基金周报（20210614-20210620）：科创 50 表现亮眼，半导体基金大幅上涨》—— 2021-06-20 投资要点：  分歧加大，美债未来究竟怎么走？ 美债的多空博弈从 3 月份就已经开始，10 年期美债利率呈现震荡下行的趋势，其中原因究竟是什么？ 回顾 2008 年至 2013 年的 3 轮 QE 期间美债利率走势，不难发现，10年期美债利率在 QE 正式结束前往往就已经登顶。从利率开始上行至顶点，幅度大约在 120BP 左右。与此同时，在 10 年期美债利率的带动下，利率期限结构也呈类似走势，并且在每一轮 QE 结束后，随着实际利率的逐步下行和通胀预期的见顶回落，均表现为快速走平。 本轮 QE 更像是前三轮 QE 的“浓缩版”，2021 年 3 月至今，美债利率在通胀预期和实际利率的共同作用下震荡下行，具体来看： （1） 实际利率受就业数据影响再度下行。美国 4 月份失业率数据超预期反弹，叠加 5 月份非农就业数据不达预期，在此环境下，实际利率开始再度下行； （2） 通胀预期见顶回落，投资者认为通胀不可延续。进入 5 月份后，通胀预期开始逐步回落，根据美国银行 6 月份的《全球基金经理调查》显示，目前 72%的专业投资者认为未来通胀将不可持续。 展望未来，虽然目前的美债利率定价中已经包含了 Taper 的预期。但是，我们认为美债利率中期仍存在进一步上行空间，而窗口期或将出现在 3-4 季度，具体原因有三： （1）核心通胀和原油价格将高位运行，使得通胀预期难以快速下行； （2）9月份失业补助停止发放将倒逼原先不愿工作的居民主动就业； （3）7 月底债务上限将得到解决，美债供给增加，流动性边际收敛。  风险提示 新冠疫情反复，美联储提早缩减购债。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 联储转“鹰”，美债利率走势纠结 6 月联储仪息会议落下帷幕，美联储态度由“鸽”转“鹰”。本次会议中，美联储将 2021 年全年经济增长预期由 6.5%上调至 7%；将 2021 年全年核心 PCE预期由 2.2%上调至 3.0%。与此同时，联储官员预期加息点阵图显示 2023 年将出现两次加息。 图 1：6 月份议息会议，联储官员加息点阵图 资料来源：Fed、国海证券研究所 在此格局下，鲍威尔讲话期间 10 年期和 30 年期美债利率迅速飙升，然而仅仅隔了 18 小时，长端利率便出现了大幅回落。其中的主要原因是北京时间 6 月 17日 20：30 公布的当周初次申请失业金人数出现反弹，达 41.2 万人，为 4 月份以来首次，远超市场预期 36 万人。这使得市场对经济前景再此产生动摇，债市多头重新占据上风。 实际上，美债的多空博弈从 3 月份就已经开始，10 年期美债利率呈现震荡下行的趋势，其中原因究竟是什么？ 图 2：美债利率分时走势 图 3：初次申请失业金人数出现反弹 nMnOqOxOqRpPsNnOrOtPqR6MaO7NoMnNsQnMjMmMtNeRsQnM7NoMnONZsPrQMYnRtO 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 资料来源：Bloomberg、国海证券研究所 注：时间轴为北京时间 资料来源：Wind、国海证券研究所 2、 美债利率为何上行乏力？ 2.1、 过往 QE 期间，美债利率怎么走？ 为了探明美债利率近期呈现的“走势之谜”，我们首先来回顾一下过去几轮美联储 QE 操作时期的美债利率走势： （1） QE1 期间，10 年期美债利率主要由通胀预期推动。在 2008 年 11 月启动 QE1 投放后，10 年期美债利率曾经两次登顶，第二次顶点出现在 QE1结束前后。并且，两轮 10 年期美债利率攀升均由通胀预期推动，而实际利率表现为震荡下行。在此期间，10 年起美债利率从开始上行至最高点幅度为 129BP，10 年减 2 年期限利差最高扩大 107BP。 图 4：QE1 期间，美债利率主要受通胀预期推动 1.451.471.491.511.531.551.571.591.612.052.072.092.112.132.152.172.192.212.2330年期美债利率10年期美债利率%%鲍威尔讲话 初次申请失业金人数公布300,000400,000500,000600,000700,000800,000美国:当周初次申请失业金人数:季调人 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 资料来源：Wind、国海证券研究所 注：累计变动基期为 2008 年 12 月 1 日 （2） QE2 期间，10 年期美债利率由通胀预期和实际利率共同驱动。由于经济复苏前景依旧暗淡，美联储于 2010 年 11 月起开始投放 QE2。10 年期美债利率在投放中期见顶，在此期间实际利率和通胀预期表现为共上。10 年期美债利率从开始上行至最高点幅度为 108BP，10 年减 2 年期限利差最高扩大 60BP。 图 5：QE2 期间，美债利率由通胀预期和实际利率共同驱动 资料来源：Wind、国海证券研究所 注：累计变动基期为 2008 年 11 月 6 日 （3） QE3 期间，美债利率主要由实际利率驱动。QE3 于 2012 年 9 月起开始投放。就业环境开始逐渐改善，叠加时任美联储主席伯南克因与市场沟通失误而导致“缩减恐慌”,在此背景下，实际利率快速上行成为驱动美债利率上行的主要因素。10 年期美债利率从开始上行至最高点幅度为138BP，10 年减 2 年期限利差最高扩大 125BP。 2.02.53.03.54.04.5-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5通胀预期（10年期美债利率-10年期TIPS利率）累计变动实际利率(10年期TIPS利率）累计变动美国:国债收益率:10年（右轴）%%2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.0-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02010-112011-012011-032011-05实际利率(10年期TIPS利率）累计变动通胀预期（10年期美债利率-10年期TIPS利率）累计变动美国:国债收益率:10年（右轴）%% 证券研究报告 请务