2021下半年保险行业投资策略：负债端难言趋势性反转，资产端夯实相对收益基础

负债端难言趋势性反转 资产端夯实相对收益基础2021下半年保险行业投资策略证券分析师：葛玉翔（A0230519080010）联系人 ：葛玉翔（A0230519080010）2021.06.24感谢实习生韦春泽对报告的贡献www.swsresearch.com2摘要负债端难言趋势性反转。1H21上市险企新单与价值增速前高后期，1-2月受提前开门红+旧版重疾定义炒停叠加影响，新单和价值均呈现大两位增长，2Q21受制于客户储备及需求提前消耗，增速出现明显下滑。站在长期维度来看，传统低效的营销模式已经进入了深度的、持续性的困境之中，疫情为这一困境显现按下了加速键。我们认为当前保险市场主要矛盾是投保人多元化的需求和不平衡不充分的产品服务之间的矛盾，在以客户为中心的目标上仍有较大的改善空间。从队伍角度来看，短期队伍的数量和质量仍未恢复到疫情前的水平，过去几年队伍转型升级并没有体现良性循环持续发展理念。从产品端来看，参考“少子老龄化”对日本寿险业产品结构变化的分析与借鉴，年金与医疗险业务空间广阔；参考美国联合健康业务模式，健康医疗生态圈建设对客户服务闭环仍有极大吸引力。低基数下补短板，2H21有望迎来新单与价值的复苏。我们预计2022年开门红大概率不会明显提前，4Q21业务节奏预计仍以达成全年既定目标为主。我们预计1H21和2021年上市险企NBV增速预期：友邦保险为15%/21%、中国太保为1%/3%、中国平安为-5%/0.3%、新华保险为-10%/-7%和中国人寿为-25%/-9%。资产端夯实相对收益基础。固收展望下半年维持10年期国债收益率调整至3.6%左右的观点不变，经济韧性仍在。策略展望下半年，首先要承认宏观格局高度不确定，即将到来的不一定是“衰退期投资”，也可能是“类滞胀投资”。结合来看，保险股估值整体受益于利率中枢提升的同时，“类滞胀”期下板块仍有相对收益。投资建议：当前平安、国寿、太保和新华P/EV分别为0.8、0.79、0.57和0.55，处于历史估值分位数的11%、10%、2%和2%。推荐顺序：友邦保险（中国内地扩张提速，2021年NBV增速弹性最佳）、中国平安（寿险改革有序推进，业绩增长低谷正在过去）、中国太保（蔡强加盟太保寿险提升未来中心城区价值增长动能）。风险提示：产品与渠道改革升级进程持续低于预期、有效人力复苏缓慢，规模人力增长持续承压、宏观经济韧性低于预期拖累长端利率与股市表现mRmQtRuMzR9PaO9PsQqQpNqRkPoOoQeRoMmR8OoPqOvPnQqPNZnRpN主要内容1. 2021年上半年复盘：新单疲软拖累股价表现2. 2H21负债端展望：难言趋势性反转3. 2H21资产端展望：夯实相对收益基础4. 投资建议：重点推荐友邦、平安、太保3www.swsresearch.com2021年初至今保险股走势复盘新单复苏持续低迷拖累寿险板块估值•年初至今申万保险II下 跌 24%， 跑 输 沪深300指数22.3pct.。•整体来看我们 认为新单与价值表 现持续低迷、寿险 产品与渠道改革的 深层次矛盾交织爆 发、长端利率震荡 中枢向下拖累资产 端短期预期是导致 年初至今保险板块 ，尤其是寿险板块 低迷的核心原因。4上图左轴为年初至今市值变化，基期选年初为100，年初至今（2021年6月21日）；下图左轴为P/EV估值；资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究年初至今A股上市险企走势及估值变化复盘3.00%3.05%3.10%3.15%3.20%3.25%3.30% 65 75 85 95 105 115 12521-Jan21-Feb21-Mar21-Apr21-May21-Jun中国平安中国人寿中国太保新华保险沪深30010年期国债到期收益率（右轴）3月新单开始表现低迷，4月至5月新单和价值缺口持续拉大因提前开门红+春节错位+重疾炒停共振，节前数据表现亮眼长端利率高位震荡下行2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4% 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.401-0402-0403-0404-0405-0406-04中国平安中国人寿中国太保新华保险10年期国债到期收益率（右轴）4.29 平安披露参与方正集团重整事项预案1月末华夏幸福违约事件持续拖累中国平安估值情绪；2.4 平安年报业绩会上公司CIP回应华夏幸福总敞口约为540亿元2.25国寿回应员工实名举报造假问题1月末以来蔡强加盟太保寿险预期不断强化，2月中国太保相对收益明显www.swsresearch.com寿险回顾：1Q21新单价值表现尚可，2Q21持续低迷1月受提前开门红+旧版重疾定义炒停叠加影响，新单和价值均呈现大两位增长，2Q21受制于客户储备及需求提前消耗，增速出现明显下滑•季报新单口径，上市险企合计实现新单原保费收入2014亿元，同比增长3.7%；人身险行业新单同比上升3.7%，期缴上升1.9%。•从核心期缴保费增速来看，国寿十年期及以上期交保费同比下滑22.5%，较1Q19下滑20.9%；新华十年期及以上期交保费同比逆势增长18.7%至23.99亿元，较1Q19下滑29.3%，太保个险期交增长49.5%，较1Q19下滑6.9%。核心期缴保费增速仍未回到2019年的同期水平。•预计2Q21上市险企单季NBV增速为-20%，重现明显负增长压力，1H21累计增速下滑至-10%。5上市险企新单（季报口径）原保费收入增速分化资料来源：公司公告，申万宏源研究-15.2%16.5%-31.1%136.0%7.6%15.3%-6.4%35.9%9.6%3.7%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%中国平安中国人寿中国太保新华保险合计值1Q201Q21表：上市险企2021年NBV增速预计2020年累计NBV增速1Q211H21平安15.4%-5%国寿-13.2%-25%太保5.0%1%新华3.0%-10%2020年单季度NBV增速1Q212Q21平安15.4%-25%国寿-13.2%-30%太保5.0%-5%新华3.0%-25%资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com6财险回顾：承保利润明显改善，车险盈利集中度继续提升车险综改全面实施，老三家优势有望加速显现•1Q21车险综改全面实施，行业盈利集中度进一步提升，老三家在定价、品牌、客户、数据、成本和服务的优势有望加速显现。1Q21累计原保费增速排序如下：太保财险(10.4%)、人保财险(7.6%)、太平财险(2.2%)、平安财险(-10.1%)。从车险增速来看，人保财险(-6.7%)、太保财险(-7.0%)、平安财险(-8.8%)。平安表现略逊，主要系家庭自用车业务占比高，拖累总保费增长。•1Q21人保和平安财险综合成本率分别为95.7%和95.2%，分别下降1.4和1.3个pct.。人保车险承保盈利显著超预期，车险综改后盈利能力进一步集中，信保业务承保亏损大幅收窄；平安预计信保业务赔付率改善。预计1H21同比改善趋势延续，信保业务行业性减亏是核心原因。资料来源：公司公告，申万宏源研