零售行业仓储会员店系列报告之三：仓储会员业态再迎风口，盒马X会员店蓄势待发

- 1 -丁浙川dingzhechuan@cmschina.com.cnS1090519070002仓储会员业态再迎风口，盒马X会员店蓄势待发—仓储会员店系列报告之三证券研究报告|行业专题报告可选消费|零售2021年6月15日李秀敏lixiumin1@cmschina.com.cnS1090520070003徐锡联研究助理xuxilian@cmschina.com.cn- 2 -摘要➢核心观点：仓储会员店由传统零售商品差价模式转变为会员服务模式，核心满足消费者对高性价比商品和线下场景体验的需求，难以被电商替代。近期众多玩家密集加入仓储会员店赛道，参考海外仓储会员店业态以及Costco在日本和台湾的发展经历，国内仓储会业态有望进入快速发展期。盒马X会员店首店于2020年10月开业，预计开业两月实现盈利，开业三个月客单价近千元，会员月均复购率超两次，今年起有望进入快速开店期，建议投资者重点关注。➢仓储会员店核心满足高性价比和线下场景体验的需求。仓储会员店定位为用户的“受托人”，由传统零售商品差价模式转变为会员服务模式，通过极致的低毛利高周转以及会员费收入赚取利润。仓储会员店定位中高消费客群，核心满足高性价比和线下场景体验的需求。精选SKU，极致的成本管理，供应商资源调动，自有品牌构建了仓储会员店的核心竞争力。➢仓储会员店新玩家纷纷入局，参考海外经验行业有望进入快速发展阶段。在电商对实体零售的持续冲击下，近期永辉、 Fudi等众多玩家密集加入仓储会员店赛道。参考Costco、山姆在多个国家地区的运营经验，并结合美国仓储会员店业态的兴起和发展历程，发现国内一二线城市的中高消费群体已初具规模，城镇化率已达较高水平，且都市圈、城市群将进一步发展壮大，仓储会员店行业的基础条件已基本成型，有望进入快速增长阶段。展望未来，客群需求洞察和供应链能力是仓储会员店的决胜关键。➢盒马X会员店：预计开店两月实现盈利，今年起有望进入高速扩张期。盒马X会员店首店于2020年10月开业，相比盒马鲜生更加聚焦家庭客群、更加注重商品性价比、更加重视线下场景体验。从经营情况来看，预计盒马X会员店首店开业两月内实现盈利，开业三个月客单价近千元，依托盒马体系沉淀会员数达50万，会员月均复购率超两次。X会员店目前SKU已逐步拓至3000个，自有品牌“盒马MAX”占比超过20%，商品保持高更新率，毛利率不高于14%。今年起盒马X会员店有望进入快速开店期，建议投资者重点关注。➢投资建议：建议关注积极布局仓储店业态的盒马（阿里巴巴）、永辉超市。➢风险提示：行业竞争加剧；开店数量不达预期。- 3 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX一、仓储会员店：从“赚钱意识”到“服务意识”二、参考海外：仓储会员店有望进入高速增长期三、盒马X会员店：预计两月实现盈利，进入高速扩张期目录- 4 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX一、仓储会员店：从“赚钱意识”到“服务意识”➢ 1.1 以会员制为基础，秉持服务心态➢ 1.2 商业模式：低毛利高周转，叠加会员费收入➢ 1.3 满足消费者对高性价比和线下场景体验的需求➢ 1.4 多重运营策略组合建立核心竞争力目录- 5 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX1.1 以会员制为基础，秉持服务心态➢ 仓储会员店指以会员制为基础， 精选高性价比商品，库存和销售合一的零售业态。仓储会员店起源于美国，战后美国城镇化率提高、中产阶级群体扩大、城市外围商业圈发展催生了仓储会员店业态。仓储会员店目标客群为中高消费家庭，主打低价优质的商品，采取仓储式销售。仓储会员店一般选址于交通便利的城郊地区，营业面积较大，并设有大规模的停车场。自仓储会员店业态在美国兴起后，行业迅速增长、竞争激烈，最终形成了以Costco、山姆、BJ’s Wholesale为主的三寡头格局。➢ 仓储会员店秉持用户“受托人”的服务心态。传统零售核心在于赚取商品差价，扮演了消费者交易对手的角色，而仓储会员店将自己定位为用户的“受托人”，以客户为中心，为会员用户精心挑选性价比最高的商品。图：美国仓储会员店的发展历程资料来源：公开资料，招商证券1950年战后美国经济快速增长，城镇化率超过60%，中产阶级群体规模迅速扩大1983年1976年1954年Sol Price再度创立Price Club，开创“会员制+仓储销售+精选”模式Sol Price创立FedMart，开创“会员制+折扣”的零售模式James Sinegal创立Costco，吸收Price Club“用户受托人”的经营哲学1990s行业经过大洗牌形成三寡头格局（Costco、山姆、BJ’sWholesale）- 6 -资料来源：Wind，招商证券1.2 商业模式：低毛利高周转，叠加会员费收入➢ 仓储会员店毛利率低于传统零售，但存货周转率显著更高。2020财年Costco毛利率为13.09%，远远低于沃尔玛的24.83%，但2020财年Costco存货周转率高达12.26次，显著高于沃尔玛的9.40，出色的周转率帮助Costco实现了更高的净资产收益率。➢ 成熟的会员制仓储超市以会员费为重要利润来源。Costco2011-2020财年的会员费占收入比例与净利率保持高度一致，而商品毛利仅用来覆盖日常的营业支出。Costco的会员制度已发展较为成熟，会员费收入为主要利润来源。图：Costco净利率与会员费占收入比例基本一致图：仓储会员店毛利率低于传统零售0%5%10%15%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020毛利率净利率会员费占营业收入比例ROE=净利率×总资产周转率×权益乘数Costco沃尔玛3.302.292.432.4523.8717.372.972.88表：Costco净资产收益率高于沃尔玛0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020毛利率-Costco毛利率-沃尔玛024681012142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020存货周转率-Costco存货周转率-沃尔玛图：仓储会员店存货周转率高于传统零售- 7 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX1.3 满足消费者对高性价比和线下场景体验的需求➢ 仓储会员店定位中高消费客群，满足全品类、高品质、性价比需求。Costco目标客群为美国年收入8-10万美元、Top30%的家庭，国内的盒马X会员店同样定位中高消费人群，中产阶级家庭对全品类、高品质、性价比有强烈需求。对比Costco和天猫的商品价格，Costco在数码、家电、酒水等品类的知名品牌商品上具备性价比优势。从消费客单价数据看，Costco用户倾向于一站式购齐所需商品，且消费能力较强，消费客单价高于竞争对手。图：Costco消费客单价高于其他竞争对手资料来源：草根调研，Perfect Price，招商证券图：Costco与天猫价格对比（红色表示价格更低）0%5%10%15%20%25%30%$0-$10$10-