叮咚买菜：快增长，强体验，入口价值显现

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 餐饮旅游行业跟踪研究报告 推荐（维持） 叮咚买菜：快增长，强体验，入口价值显现  快增长，强体验，高入口价值（频度）：叮咚买菜作为 3 公里半小时送达的前置仓 2C 生鲜，自 2017 年创建以来，实现快增长、好口碑、强用户体验，通过严格品控，及时配送，较为齐全的品类，定位明确，扎根“买菜”生意，提供了较好的用户体验。  生鲜供需两头均无法通过垄断进行定价：生鲜上游生产分散，从育种到最终产品化，标准化程度极低，加上我国饮食结构中叶子菜占比高、鲜活肉类占比高，低加价、高折耗，需要快周转才能提高 ROE。周转需求使得生鲜行业 knowhow极多，与其他消费品研究框架差异较大。相较价格优势，“深入原产地直采”更多是为了品控，供应链建设耗资巨大，而建立的采购端成本优势有限；另外，生鲜属于民生工程，有一定公共事业属性，不会价格膨胀，加上采买做饭的人往往以中老年为主，价格敏感度高，终端难以通过垄断进行提价。供需两头价格透明，加价幅度小，各平台毛利率相差不大。供应链（仓储、物流）是按照峰值需求设计，峰值之外时间难以充分利用，资产属性重，刚性支出高，而供需两头都难以比照互联网企业逻辑定价，因此互联网涉足生鲜十年，仍然没有稳定盈利案例。  商业模式：频度、客单与折耗的平衡：作为 2C 互联网企业，叮咚的生意模式需要在频度和客单之间进行取舍，5 万亿生鲜零售市场，以 3 口之家进行计算，每天只有 30 元生鲜支出，扣除 2B（餐厅、食堂等）之后更少；追求每天下单的高频度，则 ASP 有限，而半小时送到会产生每单不少于 10 元的刚性履约成本，低客单*低毛利率，毛利额难以覆盖履约的刚性支出。前置仓无门店，虽节省投资，但缺少处理尾货的场景，使得该模式除了 UE 模型之外，还需兼顾总部折耗成本。  UE 模型扭亏出路较多，最终盈利需要竞争格局支持：通过卖净菜、卖自有品牌可以提高毛利率，适度清库折扣可以提高周转、减少折耗，开放平台接受第三方、做广告可以提升收入，均有可能减小亏损，甚至跑平 UE 模型。20Q1之后，生鲜进入社团时代，社团体验不如即时配送，但价格更低、竞争更激烈、补贴更多，且货品质量要求更低。我们认为，社区团购当前与生鲜 2C 并非面对泾渭分明的两个人群，随着两端客群基数的提升，会更接近相似消费者的需求分层，高频流量是叮咚的价值，也是这个赛道兵家必争的原因；研究叮咚，竞争格局或更为重要。  风险提示：流量成本上升，行业发展不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 37 0.92 总市值(亿元) 8,839.01 1.06 流通市值(亿元) 8,373.38 1.31 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 18.29 81.66 相对表现 0.0 18.1 57.0 -3%26%54%82%21/042021-04-30～2021-06-29沪深300休闲服务(申万)华创证券研究所 行业研究 餐饮旅游 2021 年 06 月 30 日 餐饮旅游行业跟踪研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 叮咚买菜概况：国内生鲜电商前置仓模式 ................................................................. 4 二、 我国生鲜流通格局：鲜菜为主，快周转，高损耗 ................................................... 11 1、流通环节缩短 ......................................................................................................... 13 2、规模效应 ................................................................................................................. 13 三、 叮咚买菜商业模式：需要在频度和客单做出取舍 ................................................... 14 四、 UE 模型扭亏出路较多，最终盈利需要竞争格局支持 ............................................ 17 五、 风险提示 ....................................................................................................................... 17 uVgVmUiYeXpXoPoP9P8Q7NtRrRsQrQfQpPrOjMnNnMbRoPvNuOnNrOwMpMwO 餐饮旅游行业跟踪研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 叮咚买菜月活用户规模变化 ..................................................................................... 4 图表 2 叮咚买菜 GMV（百万）及同比 ............................................................................... 4 图表 3 叮咚买菜鲜活水产选择更多（左为每日优鲜，右为叮咚买菜） ......................... 5 图表 4 叮咚买菜菜市场思维 ................................................................................................. 6 图表 5 2020 年上海线上生鲜平台消费评价 ........................................................................ 6 图表 6 各生鲜电商会员权益比较 ......................................................................................... 7 图表 7 叮咚买菜职工分布 ..........................................................................