固定收益专题：城投“抱团”的前景

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 05 月 23 日 固定收益专题 城投“抱团”的前景 “永煤”事件后，城投“抱团”再起。2020 年 11 月份的“永煤事件”对信用债市场产生了剧烈冲击，城投利差从 2020 年 11 月 10 日的 80bp 迅速走阔到 2020 年年底的 140bp，高低等级（AA 城投-AAA 城投）利差从35bp 被拉升至年末的 60bp，城投“抱团”再起。从一级发行情况来看，永煤事件对弱资质区域城投债发行造成了较大冲击。永煤事件到 2021 年5 月 16 日期间，河南、辽宁、云南、天津城投债分别净偿还 198 亿元、202 亿元、415 亿元和 783 亿元。而相对优资质区域城投净融资额较大，其中江苏、浙江净融资额超过 2500 亿元。 城投“抱团”的基本面原因：区域经济增长动力的分化。“永煤事件”固然造成剧烈冲击，但至多也是一种“导火索”的作用。城投利差的走阔与收敛也只是表象。我们认为城投“抱团”背后最根本的原因，在于中国各区域间经济增长动能出现了根本性的分化。常见的经济增长模型，无论是索罗模型还是内生增长理论，都认为经济增长动力主要来源于劳动力、资本和技术。不同区域之间三者要素投入出现了根本性的背离，导致区域经济增长基本面出现分化，这可能是本轮“抱团”背后的根本原因。 城投抱团带来部分地区区域性金融风险隐忧，政策开始调整，中偏弱地区优质主体信用利差或率先修复。随着各地信用分化的加剧，以及部分省市融资环境明显恶化导致区域金融稳定承压，政策逐步加大对债市风险的关注度。尤其是三月底以来，一个多月的时间，政府文件及动作愈加频繁。4 月末召开的政治局会议表述对信用风险变化有更为深远的影响。政治局会议明确要求，要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。1 季度货币政策执行报告除再次强调这个之外，进一步明确对重大金融风险严肃追责问题，有效防范道德风险。这意味着与此前在地方主要由金融办或者副省长主导的金融协调会议负责财政金融风险防范不同，以后财政金融风险处置机制则主要由书记和省长等一把手负责，这一方面会明显提升相关处置机制的资源协调能力，另一方面也压实了相关责任，不会再出现相关金融风险无人负责的情况。偿付意愿上升。叠加上游大宗商品价格上涨对部分地区基本面带来改善，信用分化将逐步收敛。因而此前由于信用分化，中偏弱地区估值上升的优质主体将获得投资机会，有相应的挖掘价值。 城投抱团“瓦解”带来的投资机会。如果“抱团”瓦解，大概率从之前被“错杀”的区域开始。“错杀区域”就是在本轮宽松周期中利差收敛不明显甚至反而走阔，但其经济增长要素投入表现亮眼，具备长期经济增长潜力的区域。例如江西、安徽、河南技术投入均较高且保持较高增速，三个区域储蓄增长也明显较快，暗示着地区未来的投资景气度将持续提升。但本轮周期中河南 AA+和 AA 城投利差仅压缩了 6.05bp 和 2.46bp。江西 AA城投仅压缩 2.4bp，安徽 AA 城投也仅压缩了 16.1bp。湖南社融占比较高且负债-投资转化效率良好，这暗示着未来区域较高的经济景气度，重庆人口复合增速及技术投入占比均位全国前列，但湖南本轮周期中 AA 城投利差走阔 43.8bp，重庆仅压缩了 4bp。可关注以上几大区域的投资机会。 风险提示：城投再融资政策收紧。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 赵增辉 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：如何做减法？——转债排雷指南》2021-05-21 2、《固定收益点评：弱内需宽货币，债市短期继续震荡》2021-05-17 3、《固定收益定期：20210516-国盛固收经济与债市手册》2021-05-16 4、《固定收益定期：关注现金管理类产品管理办法正式稿若落地冲击》2021-05-16 5、《固定收益点评：关注信用分化后修复带来的投资机会》2021-05-14 2021 年 05 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.引言 ................................................................................................................................................................... 3 1.1 什么是城投债的“抱团”，程度如何？为什么本轮“抱团”会如此引人关注？ ....................................................... 3 1.2 城投债“抱团”的基本面原因 ......................................................................................................................... 4 1.3 城投债的“抱团”会瓦解吗？会产生哪些投资机会？ ........................................................................................ 4 2.“抱团周期”与“城投周期”历史上首次出现背离 ........................................................................................................ 4 每一轮城投信用收缩都伴随着“抱团” ................................................................................................................. 4 2.1 这次不一样？“信用周期”与“抱团周期”首次出现明显背离 .............................................................................. 5 2.2 本轮“抱团”主要的结构特点：弱区域的中低等级主体被市场系统性的“抛弃” .................................................... 5 3.弱区域被“系统性”抛弃的背后：区域经济的分化正在加速 ....................................................................................... 6 3.1 技术角度：不同区域投入分化明显，从动态角度看整体呈现“马太效应” .........................................................