固定收益定期：预防性储蓄还是收入分化，消费低迷的原因

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 05 月 26 日 固定收益定期 预防性储蓄还是收入分化：消费低迷的原因 国内疫情实质性改善已经一年有余，但消费增速回升缓慢，迟迟未能回到疫情前水平，是各类宏观指标中回升最为缓慢的。比如 4 月社零增速两年年化出现边际回落，低于市场预期，五一旅游收入也只恢复至了 2019 年的 77%。那么消费恢复缓慢的原因是什么，未来消费能恢复至什么程度，能否回到疫情前的水平，回答这对问题于判断后续经济走势以及债券市场走势非常重要。 相对于居民收入，居民消费下跌的幅度更大。疫情之后，居民消费增速下滑幅度高于收入。2021Q1 居民人均可支配收入相对于 2019Q1 年化增长 7.0%，相对于疫情前下降 1.5-2 个百分点。但居民人均消费却有着较大幅度的下降，2021Q1 相对于 2019Q1 的年化同比增速仅为 3.9%，增速较疫情前平均水平低出 5 个百分点左右。 居民消费相对于居民收入更大幅度的下降导致储蓄率的提升，而预防性储蓄则被作为居民储蓄提升，进而消费率下降的一种解释。居民消费相对于收入更大幅度的下降意味着居民消费率的下降，即储蓄比例提升，居民储蓄率从疫情前 30%的水平攀升至今年 1 季度的 34%。而预防性储蓄则作为这一现象的一种解释，即居民面对未来增加的不确定性，提升当期储蓄的行为，导致了疫情之后居民储蓄率的提升和消费的下降。 但事实上从不确定性变化和消费平滑理论来看，预防性储蓄的逻辑或难以成立。疫情之后不确定性较疫情时期下降，因而产生预防性储蓄的动力逻辑上应该在减弱。同时并无确切证据说明居民认为疫情之后不确定性的上升的永久的。同时，根据消费平滑理论，疫情冲击之下，居民会减少当期储蓄以保障消费水平的平滑，而非让消费相较于收入有更大幅度的下降。 消费率下降的原因不单是储蓄倾向变化，还有居民收入分布的变化，而后者是更重要的原因。居民储蓄倾向变化可以影响总体消费率变化，但这并非唯一原因。即使居民总体储蓄倾向不变，如果收入向储蓄率更高的高收入群体集中，加权平均的总体储蓄率也会随之上升，即消费率会随之下降。从收入性质、区域、行业等多个维度来看，疫情之后居民收入分化都有上升，而这将提升居民的储蓄水平，降低消费率。首先，疫情之后，居民收入中回升最快的是财产性收入，而财产性收入则更多集中在高收入群体手中；其次，疫情之后，居民收入增速最高的是浙江、广东等省份，两年年化人均可支配收入已经回升至 8%以上，而东北和北方部分地区则在 4%或以下；再次，行业差距拉大，2020 年城镇私营单位人均工资绝对水平和增速高度正相关，信息传输、金融等行业收入增速最高，而住宿餐饮、教育等低收入行业增速最低，行业收入差距进一步拉大。 就业分化是收入分化的本源。收入分化背后，是就业的分化，中低端就业回升缓慢。2021Q1 外出农民工数量较 2019Q1 依然减少 0.7%，工资仅有 2%左右的增长，且连续三个季度延续此水平左右，并未随经济恢复而提升。即使从全部农民工口径数据来看，2020 年依然同比下降 1.8%，工资也仅增长2.8%，显著低于 2019 年 6.5%的水平。中低端就业恢复缓慢导致居民收入分化持续，形成了居民消费率持续偏低的状况。 收入分化如果持续，可能导致居民消费中枢水平低于疫情前水平。如果中低端就业回升依然缓慢，收入分化持续，对应的边际消费能力下降和储蓄水平提升将导致消费增速中枢水平低于疫情前水平，约束经济的恢复幅度。同时储蓄率的提升将在中长期对利率下行产生推动作用。 风险提示：居民工资性收入回升超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：实体融资到底强不强？——透视颠簸的金融数据》2021-02-10 2、《固定收益点评：货政方向如何变？——四季度货币政策执行报告》2021-02-09 3、《固定收益专题：开放前沿，湾区机遇——广东城投全梳理（优等生系列二）》2021-02-08 4、《固定收益点评：跌出来的机会》2021-02-08 5、《固定收益定期：20210207 国盛固收经济与债市手册》2021-02-07 2021 年 05 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、消费增速持续低迷 ............................................................................................................................................ 3 二、消费低迷是由于预防性储蓄还是居民收入分化 .................................................................................................... 4 三、以农民工为代表的中低端就业表现弱 ................................................................................................................. 6 四、分化的收入与就业市场抑制消费恢复的程度 ....................................................................................................... 8 风险提示 ................................................................................................................................................................ 9 图表目录 图表 1：社零回升较为缓慢 ...................................................................................................................................... 3 图表 2：今年“五一”旅游收入仅为 2019 年的 77% ..................................................................................................... 3 图表 3：居民消费增速低于居民收入增速 ........................................................................