轻工制造行业：从Cricut成长看盈趣科技核心竞争力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/专题研究报告 2021 年 05 月 25 日 轻工制造 从 Cricut 成长看盈趣科技核心竞争力 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002 Email：guomx@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 148 行业总市值(亿元) 13691 行业流通市值(亿元) 5119 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 盈趣科技 43.29 1.31 1.82 2.33 2.85 33.0 23.8 18.6 15.2 0.6 买入 备注：股价取自 2021 年 5 月 25 日收盘价 [Table_Summary] 投资要点  引领创意生活，手工艺 DIY 龙头 Cricut 业绩高增。Cricut 是一家 DIY 制作企业，原名 Provo，主要业务包括家用雕刻机设备销售，订阅服务，配件和耗材产品销售。截至 2021 年 3 月 31 日，Cricut 社区共有 494 万注册用户，其中 161 万付费订阅用户。受益于个性化潮流消费趋势兴起和居家隔离带来的需求正向催化，Cricut 业绩高速增长，2014-2020 年，公司营收从 0.74 亿美元增长至 9.59 亿美元（复合增速达 53.3%），EBITDA 从 300万美元增长至 2.14 亿美元（复合增速达 103.6%），净利润也从 2017 年起转正，2020 年达 1.55 亿美元。  乘潮流消费东风，Cricut 构建手工艺 DIY 生态闭环，成长空间打开。1）根据 YouGov 数据，Cricut 的可服务市场合计 1.29 亿用户（对应当前渗透率为 3.3%），随着个性化消费潮流的兴起，发展空间广阔。2）Cricut 专注于家用雕刻机领域，产品定位清晰功能强大，通过构建“设备-耗材-内容-社群”的生态闭环树立竞争壁垒，以低毛利的设备业务为高毛利的订阅、配件业务引流，从产品走向内容，成长空间打开。3）基于产品功能性带来的多品类延伸、社区网络效应带来的用户粘性，最终共同提升单用户价值量，表现为 2020 年单用户价值量增至 280.1 美元。  从 Cricut 看盈趣科技核心竞争力：1）UDM 模式赋能客户，获得产业链高价值量。在 UDM 模式下，公司深度参与从产品的前端研发设计到基于可生产性的研发和导入的全流程，在各个环节为客户赋能，产业链的深度参与使得公司享有较高产业链价值。以公司核心客户——手工艺 DIY 龙头 Cricut 为例，21Q1 家用雕刻机设备销售虽然营收占比 43.6%，但仅贡献了 18.0%的毛利，设备产业链价值向供应方及渠道方倾斜。对应 Cricut 配件耗材和订阅服务业务贡献利润大头。2）收入增量测算：孵化性平台持续受益客户成长。我们认为盈趣科技本质上是一家创新消费电子产品孵化平台，一旦产品研发成功，经过市场推广后达到量产状态，该产品就能够持续放量为公司带来收入。以 Cricut 客户为例，2014-2020 年盈趣科技对应收入从人民币 1.27 亿元提升至 25.89 亿元。假设到 2023 年末，Cricut 家用雕刻机的全球 SAM 渗透率提升至 10%，2021-2023 年 Cricut 家用雕刻机用户增速分别为 55.2%、44.2%和 33.3%，根据我们测算，2021-2023年盈趣科技的家用雕刻机收入将分别达 39.2、51.9、60.9 亿元，分别同比增长 51.3%、32.6%、17.3%。盈趣科技将持续受益于 Cricut 渗透率提升带来的用户数量增长。  建议关注标的：盈趣科技  风险提示： Cricut 家用雕刻机等产品渗透率提升速度不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险、下游需求衰退风险、产品孵化不达预期风险、行业政策变动风险、文中测算基于特定假设条件 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 Cricut：高速成长的手工艺 DIY 龙头，盈趣科技核心客户 ................................. - 4 - 手工艺 DIY 龙头，业绩持续高增 ................................................................. - 4 - 疫情正向催化，盈利能力提升 ..................................................................... - 5 - 乘潮流消费东风，Cricut 构建家用雕刻机生态闭环 ........................................... - 7 - 个性化消费潮流启动期，市场有望加速渗透 ............................................... - 7 - 产品领先，构建生态闭环树立竞争壁垒 ....................................................... - 8 - 从产品走向内容，成长空间打开................................................................ - 10 - 从 Cricut 成长看盈趣科技核心竞争力 .............................................................. - 13 - UDM 模式赋能下，分享高产业链价值 ...................................................... - 13 - 收入增量测算：孵化性平台持续受益客户成长 .......................................... - 15 - 推荐标的 ............................................................................................................ - 17 - 盈趣科技：显著受益 Cricut 成长，核心产品持续放量 .............................. - 17 - 风险提示 ................................................................................................