策略报告：人口浪潮，从结构变迁审视投资方向（香港）

2021 年 5 月 18 日（星期二） 策略报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年5月18日“The Human Tide: how population shapes investment”的中文版 1 人口浪潮：从结构变迁审视投资方向 ■ 我们认为人口红利在减退但人才红利依然不断释放 ■ 人口结构的变化会使未来的夕阳和朝阳行业重新洗牌 ■ 预期政策变化将集中在生育、退休、医药医疗和教育相关行业 近期公布的第七次人口普查结果好于之前的市场担忧。出生率降低、老龄化提高、人口分布和流动的地域差异显著。毋庸置疑人口红利因素在减退；但是受教育程度不断提高辅之产业升级，会使得人才红利依然不断释放。该报告从宏观和行业的角度深度剖析我国人口结构对未来投资方向的影响。 供给侧：劳动年龄人口下降导致劳动力成本上升，从而加速人力资源的重新配置：1）部分劳动密集型行业向成本更低的国家和地区加速转移；2）外卖、快递、网约车、餐饮等服务业在未来可能面临成本提高。这个变化将倒逼企业加快智能化、自动化转型，带动中国产业链进一步升级。未来工业机器人、工业物联网等将是大势所趋。劳动力成本并非我国制造业的唯一优势。完备的上下游产业链、稳定的营商环境、健全的基础设施，受教育程度的提高，以及超大规模国内市场的优势意味着人口红利在消退，但是人才红利仍然会不断释放。我们认为人口结构的转变有望促使与时俱进的政策出台：例如渐进式延迟法定退休年龄；继续提高受教育程度并加强教育行业的监管。 需求侧：1）老龄化的加速促进老年产业的繁荣。当 70 后、甚至 80 后步入退休年龄段，老年消费的方式会发生巨大变化。因为这些群体的消费能力、消费观念、受教育程度明显不同于之前的年龄段。我们认为休闲旅游、健康餐饮、健身、医药医疗、语音视频、无人驾驶、智能家居、人寿保险、养老院等产品和服务的需求会更加旺盛。同时在政策方面，有望推出更多变革以配合社区医疗、民办医疗和综合医院等多种医护需求。2）出生率下降和“少子化”趋势则为母婴产品和部分教育产业的中长期前景带来挑战。3）对于住房的需求会出现结构性下降，并呈现地区分布的显著不均衡。我们看到近 10 年以来人口净流入主要集中在珠三角、长三角、成渝城市群、北上广深等主要城市。而东北、西北等地区则面临持续人口净流出，这必然导致住房需求以及价格呈现两极分化。4）汽车行业的需求面临结构性人口红利消退的压力。首次购车适龄人口（25-30 岁）规模在 2016年见顶后逐年下滑，削弱了行业中长期增速预期。但是，电动化、智能化带来的行业技术变革拉动的新需求会部分抵消人口红利消退的负面影响。 郭圆涛, PhD +852 3189 6121 jessieguo@cmschina.com.hk 钱鹭, CFA +852 3189 6752 edithqian@cmschina.com.hk 张轩扬, PhD +852 3189 6751 harringtonzhang@cmschina.com.hk 近期报告摘选 1. 招证国际策略周报(2021/05/17) - 亚洲多地疫情升温 (2021/05/17) 2. 拜 登 正 式 宣 布 “ 美 国 家 庭 计 划 ” (2021/04/29) 3. 业绩总结: FY20超预期；FY21/22将强劲恢复 (2021/04/09) 4. 拜 登 正 式 宣 布 “ 美 国 就 业 计 划 ” (2021/04/01) 5. 2021年两会：经济有序恢复；政策回归正轨不急转弯 (2021/03/06) 2021 年 5 月 18 日（星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 目录 第七次人口普查要点 ...................................................................................................................................................... 3 中国人口展望 ................................................................................................................................................................. 9 应对人口结构转变对长期经济增速的影响 .................................................................................................................... 15 人口结构转变带来的机遇和挑战 .................................................................................................................................. 16 板块分析 ....................................................................................................................................................................... 18 医药医疗：逆境中有机遇 ...................................................................................................................................... 18 教育：K-9 首当其冲，教培影响较小，高教影响延后 ........................................................................................... 23 消费：新一代的退休人群更愿意消费且更注重健康；健康相关产品最为受益 ...................................................... 29 汽车汽配：人口红利效应减弱，但结构性增长机会突显 ...................................................................................... 38 保险：商业养老金及养老社区具备发展潜力 ......................................................................................................... 41 互联网：需求端持续分化，供给端赋能