中国早教行业深度研究报告：教育消费关键环节：从可选到必选，从分散到集中

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 教育行业 中国早教行业深度研究报告 教育消费关键环节：从可选到必选，从分散到集中 2018 年 6 月 15 日 强于大市（首次）投资要点  消费升级，中国早教需求正在快速增长。我们预计中国早教行业市场规模将从 493 亿元提升至 2022 年 978 亿元，CAGR14.6%。关键数据：1）中国早教年参培人数615万人，平均渗透率仅 12%，低于市场各类报告20%-50%预期；2）一线城市北京/上海早教渗透率分别为 33%和 32%，显著高于全国平均水平；3）中国早教中心数量从 2016 年 10 月的 1.14 万家增长到 2018年 6 月初的 1.32 万家，不到两年增长 15.8%。早教行业显著受益于阶段性人口红利，收入增长、财富效应、城市化等带动的消费升级，早教正成为城市中产教育消费的必要环节，从可选消费逐渐演变为必需消费。 竞争激烈，但品牌化、龙头集中趋势明显。中国早教机构大致分三类，1）大型国际品牌，如金宝贝、美吉姆、七田真等，课程更具特色，收费较高；2）本土知名连锁品牌，如东方爱婴、红黄蓝、新爱婴等；3）区域性小微机构。我们测算得，行业前十家机构门店数量市占率 30%，实际营收维度市场份额可能更高。城镇化背景下的消费升级将推动品牌集中，龙头品牌机构受益，有望：1）不断深耕、扩张、下沉，提升市占率；2）研发家庭早教内容，实现早教服务+早教产品的组合销售；3）产业链上下游延伸：即布局托管机构、幼儿园、幼师人才培训等业务。 围绕需求，直营加盟结合、线上线下共育。早教品牌的基本模式是直营与加盟相结合，直营普遍采用课包付费、预付学费模式，现金流充沛，但相对偏重、扩张受限。基于品牌、运营能力，输出加盟可以优化盈利结构，同时有助于进一步提升品牌知名度和品牌价值。加盟模式盈利来源为加盟费、品牌使用费，收入分成等，品牌总部加盟业务可获得较高利润率。而除线下展店模式外，在线早教也存在显著机会。在线早教集中于早教社区和内容平台，代表企业分别是宝宝树和小伴龙，探索内容付费和流量变现。 运营关键，消课重于一切，成熟店净利率超 30%。以美吉姆上海杨浦中心为例，我们测算单店年营收 787 万元、净利润 254 万元，净利润率 32%，场地租金和员工薪酬是最主要的支出项。新开门店以一年时间维度测算，招生 433 人起实现现金流平衡。通过优秀的课程、丰富的活动吸引学生和家长主动消课是早教门店健康运营的关键。 风险因素：出生率持续低迷，人口老龄化严重，甚至出现负增长，行业竞争加剧的风险等。 三垒股份并购美吉姆，早教龙头机构上市在即。A 股目前早教标的稀缺。日前三垒股份公告拟现金收购北京美杰姆（即美吉姆加盟业务），估值 33 亿元，2018-20 年业绩承诺不低于 1.80/2.38/2.90 亿元。美吉姆截止 2017 年底 340 家门店，在行业内拥有优秀的品牌口碑，是早教行业门店数量最多、收入和利润体量最大的公司之一。我们认为，三垒股份牵手美吉姆，标志着早教行业龙头公司证券化的开端，趋势上看，拥有良好品牌口碑、成熟课程体系、强大的运营管理能力和领先的资本优势的机构，将不断引领行业集中度的提升，首次给予早教行业“强于大市”评级，建议重点关注三垒股份。 三垒股份主要财务指标 项目/年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 67 177 176 180 186 增长率 YoY% -51.0 165.2 -0.8 2.6 2.9 净利润（百万元） 10 18 27 37 48 增长率 YoY% -81.8 82.7 48.4 34.1 31.3 每股收益 EPS（元） 0.03 0.05 0.08 0.11 0.14 毛利率% 33.7 39.1 43.6 47.9 53.7 净资产收益率 ROE% 0.9 1.6 2.3 3.0 3.8 PE 649 355 239 179 136 PB 3.9 5.7 5.6 5.4 5.2 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 注：股价为 2018 年 6 月 6 日收盘价 中信证券研究部 姜娅 电话：021-20262104 邮件：jiangya@citics.com 执业证书编号：S1010510120056 联系人：冯重光 电话：021-20262140 邮件：fengchongguang@citics.com 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究1. 民生教育（01569.HK）投资价值分析报告—需求与政策确定，民办高教潜力巨大…………………..…….2018.1.102. 中教控股（00839.HK）投资价值分析报告—高等教育领跑者：蓝天白云，登高远眺……………….……..2018.2.233. 教育行业高等教育产业投资逻辑—踏浪 黄 金 十 年 ： 高 教 产 业 集 中 化 之路……………….…………..201803094. 教育行业重大事项点评—上海中考改革解读：重点高中名额定向分配，教育均衡化大势所趋…….……..2018.3.25. 教育行业重大事项点评—民促法实施条例修订征求意见：满足多样化需求，鼓励民办教育有序发展……………………..…….2018.4.23-100.00%-50.00%0.00%50.00%201503201505201507201509201511201601201603教育沪深300中国早教行业深度研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 行业溯源：中国早教 20 年，从小众到大众 ......................................................................... 1 早教定义：针对 0-6 岁儿童，强调挖掘幼儿潜力 ................................................................. 1 宏观政策：明确支持行业发展，监管缺位 ........................................................................... 1 发展历程：历经 20 年，行业进入整合集中期 ..................................................................... 1 行业空间：总体规模近 500 亿，量价齐升千亿可期 ............................................................ 2 参培人数：阶段性人口红利、城镇化进程、渗透率提升因素叠加 ....................................... 2 平均学费：消费升级催化客单价上涨，二三线城市提价空间显著 ....................................... 5 市场规模：2017 年为 493 亿，预计 2022 年达到 978 亿元 ....................